做VC，重要的是什么？

作者：平小平，24新声

头图来自：unsplash

自2010年加入中路到如今成为常垒资本创始合伙人的石矛，从做传统消费行业、高端装备制造等行业的整理分析开始，逐渐过渡到TMT领域早期投资，并逐渐聚焦To B领域的投资。他早在2016年写的一篇《SaaS领域投资逻辑与指标&估值判断》引起行业关注；2019年他的《论VC从业者的自我修养》连载，刷爆了创投圈，很多人也知道了一个叫阿矛的作者。如今，他跟多年的搭档一起创立常垒资本，持续寻找科技创新带来的投资机会。

这篇文章主要分享的是石矛在VC领域一路走来的个人真实感悟与近几年投资的战略逻辑。

从0到1

在2011年研究生毕业后，我就加入了中路集团。那时国内的VC市场还并不成熟，是本土VC或者天使的一个萌芽时期。

在中路的这些年，我收获很多。几乎都是摸着石头过河，因为风险投资研究的领域不像其它成熟的行业，有券商的研究覆盖、三方中介的调研或者专业的咨询服务。那时移动互联网刚刚兴起，我就被派去研究云计算。当时两眼一抹黑，每天都会不断问自己三个问题：

1、如何去研究一个新兴的行业，特别是在赛道没有数据的时候？

2、如何去做一个赛道的预测和竞品分析?

3、如何触达到优秀的创业者?

对于我们新入行的人来说，上述问题都是极大的挑战。通过不断地试错和实践，我体会到了物理学中经常提到的“参照系”的意义。在不能强攻的情况下，要学会用类比的方式去研究赛道，比如从相邻的成熟赛道切入，从邻近的美、日市场去寻找突破。

对新事物产生好奇，并能进行类比地研究分析，这是我的第一收获。

入行前两年一直在做研究，直到2013年才开始真正出手投项目。那时很有幸结识了一批非常优秀的创业者，回头想想，自己中间错失了很多非常棒的项目，但一路见证了它们的成长，自己也学到了很多，如今有几家企业陆续实现了在A股IPO。与此同时自己投资也逐渐找到感觉，后续投资的一批企业也慢慢成长为行业龙头，并带来了不错的投资回报。但客观地说，2015年到2018年的投资机会，比起2010年到2014年的机会确实要少很多。

任何行业都是有周期的，VC投资也是一样。回首中国VC投资市场，早在2000年初，中国资本市场还不活跃，算上美元，中国可能活跃的机构不超过二十家。2008年因为金融危机，很多机构开始撤离，这其实是一次机会。今天很多我们耳熟能详的VC机构，就是从那一年开始崛起的。在2009~2011年，移动互联网处于萌芽期，并在2011~2016年全面爆发，彼时中国的VC或者天使投资也到了最鼎盛的时期。而后这个市场开始急转直下，进入了洗牌的阶段。于是正如你今天所看到的VC幸存者：要么头部效应集中，要么细分赛道专注。

我始终认为：只有遇见，才会相信。如果你没有做过VC，没有经历过一个完整的行业周期，跨界做VC或者贸然创立一个新的VC品牌，心里其实是没底的。抛开募资先不说（当然这其实很难），比如交给你几个亿来管理，投的时候心里很爽，但是到了时间要把钱还给LP时，你才发现一堆的退出难题在等着你。

在一个企业呆久了，视野和主观能动性都会遇到瓶颈。到了一定的年龄，总会对不确定性感到恐惧，所以几个志同道合的人选择重新上路，看看是不是能够用自己的实践，激发出更强大的自己。

回到2019年，我们三个合伙人，从0到1，开始创立常垒资本。潘金钊原来是我在中路的同事，有默契能互补。冯博有着顶级IT产业背景和VC的双重经验，也是认识多年的朋友。俗话说：三个臭皮匠，顶个诸葛亮，我们始终坚持三打一的策略，三指的是三个人亲自上阵；一指的是一个时间段，聚焦在一个细分赛道，选出唯一我们认可的优秀创业者。后来才发现这条路并不轻松，我们学着自己做公众号，做管理人备案，找项目、制定投资打法/策略，甚至是员工社保和缴税，都要亲自去做。当时的预期也不高，只要能活下来，慢慢都顺起来了。

现在的常垒资本，没有太多雇员，基本是三个合伙人冲锋在前。

投资逻辑与产业战略布局

当前的市场形势，对于新设立的基金，比以往任何时候都更严峻。

行业有句俗语：品牌不够，资金来凑。但比起目前市场上的头部VC，新基金的弹药也是捉襟见肘。怎么在同一个赛道进行竞争，是我们面临的第一个问题。与头部VC在主战场进行正面对抗，显然不是明智的选择；但是局部战场，集中优势兵力还是可以歼灭敌人有生力量，解决的方法总结下来就是：聚焦。我们目前重点关注软件驱动的To B领域，并不一定要做创业者的第一个投资人，我们会把阶段拉到A轮。

要理解VC金融市场的本质，必须搞清供求关系。从资产供给端看，这两年创业者的数量相比之前少了很多，使得资金向头部好项目聚集。从资金的需求端看，头部的VC掌握了绝大多数资金，投资压力也很大。这就好比蓄水池容积比原来小了，但是源头的水还在源源不断；这势必会导致溢出的水会很多，显然溢出的水就是浪费掉的资金。

于是我们看到大基金的出手都很阔绰，有些时候拿项目的估值比一般基金也要高出一些。这对于一般基金甚至是新成立的基金来说也是很不利的。过去一年，我们也观察到，市场上相对优质项目的估值较以往甚至持续在上浮。

然而我们也有自己的切入点与应对策略。要想对冲上面估值溢价带来的不利影响，我们除了聚焦以外，还要努力比头部VC跑得更快一点。常垒的三个合伙人每过一段时间都会思考复盘，提前划分和确认热点。这个热点并非是市场上的科技媒体天天报道，而是通过我们自己对行业政策的解读、深入基层调研，行业线人或友商同行提供的信息汇总得到的，当然我们更看重的还是来自甲方厂商的真实需求。

在VC市场，特别是早期，多一个人就多一个信息覆盖。三个人的信息覆盖是远比任何一个大基金的合伙人有优势的，有时一个项目设立背后的原因远比这个项目表面上看起来在做什么更有意义，这些都不是短时间内接触一两次就能发现的。因为我们一直专注在某几个赛道并持续追踪，所以在行业竞争格局的分析上，我们也是有优势的。

市场上很多VC机构投资人在推案子的时候，还是怀揣着追风口的心理状态，他们害怕Miss掉一个重要的趋势，从而错失赚取大回报的机会。所以基金内部竞争的情况也经常存在，而且不同项目的参与人每次都不是固定的，加之A/B轮项目都有很多瑕疵，所以很多项目的最终投资，并非是客观分析的胜利，而是项目内部展示的胜利。这里面一定包含着赌的心态，其实这是任何一个基金做大都难以规避的问题。我们作为新设立的基金，在创立初期三个合伙人的利益就是高度绑定的，所以我们会集中搜索一个赛道，调研完之后要么放弃赛道，要么选择我们仨都认为最优秀的赛道选手，所以我们也不会盲目跟风，对于好的项目我们是等待并寻找交易机会，而不是趁热度去争抢。

另外，由于我们从业时间比较久，行业里也有些积淀。虽然品牌弱一些，但还是可以通过“刷脸”去接触我们觉得非常优秀的创业者。

具体的行业打法，我们也有自己的一套思路。按照“纵横原理”，我们把企业也分了几个层级。横是把企业分成大企业、中型、中小型或者小微企业。

对于大型企业，我们更关注的是自主可控这种高精尖用于“核心生产环境”的软件产品。这里面的逻辑就是存量市场的进口替代，比如说Oracle、SAP、微软等欧美科技巨头的产品在国内的采购比例越来越低，国内技术企业把老美的东西替换，这就是简单的逻辑。当然这些创业者的客户都是塔尖的客户，就是中国财富500强企业。

中型企业，是中国的腰部客户；这类客户的获客成本是不低的，所以我们更倾向于从一个行业做垂直切入。企业的数字化转型也是这些企业考虑的重点，同时你必须关注一个政策出台对一个行业带来的重大变革。

对于中小微企业，流量是它们的一个痛点。如果你不能创造流量，那么就尽量去帮他们拓宽流量渠道，聚合流量；如果你不能帮他们拓宽流量渠道，那么就要想办法用技术手段让他们获客的周期缩短。而且最好再赋能给他们一个强大的供应链数据库，让他们做业务更便捷。

如果上面说的横向是按照企业规模的大小来切分，那么纵向是按照不同的产业或者产品功能需求来划分。除了关注传统的金融、能源、运营商等传统预算的大行业，我们还注意到下面两个方向：

随着第三产业比重的上升，我们倾向于投资软件产品对人的管理。在全球趋势上来看，第二产业向第三产业跃进，服务比例在提高。如何用信息流把人串联，释放人的整个价值，提升效率，也是我们追求的。不管是绩效、薪资、个税或者协同，包括远程视频，也是让人的沟通和商务有很强的提升。

另一个我们关注的是产业互联。这个不是简单地数字化连接，而是软件技术真正起到助推作用，结合当前的5G和物联网的辅助手段，实现了供给侧的变革，从而对产业进行重塑。

过去两年都看了什么项目

先说一个我们投资的项目。在2018年，常垒资本投资了寓小二。这是一个聚焦长租公寓SaaS的项目，其实做的就是一个的产业互联的事情。当时因为基金还在设立的过程中，以个人的名义先投资了。投资是讲究天时地利人和，随着过去今年资本对长租市场的持续投入，这个市场在中国也逐渐成熟，参与者越来越多。因为房产租赁属于不动产，所以不像我们之前看到的电商平台，只要补贴做好服务闭环，就能获取足够流量，然后用流量为筹码跟供应商谈判，获取溢价。长租公寓却呈现了两级的状态，头部的几家品牌疯狂融资，但是亏损严重；长尾的小品牌或者二房东却稳扎稳打生活滋润，因为任凭你有再多的资金，也不可能扫掉中国的房源；所以你会看到头部一部分企业慢慢关闭，分裂出很多小的品牌，这是一个有长尾的市场。

事后证明我们投资逻辑是对的，有些行业恒者通杀，有些行业很难。比如说在电商领域，阿里占据了交易的绝大多数份额，所以它是盈利的。京东做得就会很累，但依然有它的市场，拼多多也在快速追赶。但后面的电商平台几乎很难存活，这就是赢者通吃。但房产属于不动产，扩张很慢，头部的B to C做这件事，有它的市场，但是不可能快速垄断，长租公寓在去年纷纷迎来暴雷。蛋壳和青客虽然上市了，但是日子也不好过。这次疫情对头部的长租公寓影响也很大，但是寓小二过去三个月的付费产品收入比去年同期增长了300%，这就是一个拐点，目前每个月的付费充值达到300万。

在2019年，我们看了很多的项目，但是无论RPA技术还是中台、低代码等，我们并不认为这些是新的独立的创新，我们觉得可能还是要放在独立的场景中做成行业solution，其实概念本身并不重要；就好比美国并没有做得非常大的独立AI公司，但实际上市值超过100亿美金的SaaS企业，都在用AI的技术跟自己的产品不断融合。以我们以往的投资案例来说，比如投的云账房，本身它就是用RPA技术来改变财税这个领域，实现这个领域的自动化处理；比如，我们之前投资的博科软件，也即将登陆科创板了，它用的就是低代码的技术，打造了自己的Yigo语言平台，从而实现了上层应用的灵活性和模块化，这点与SAP的Abap异曲同工。所以我们还是更关注应用场景的落地和甲方的实际需求。

其实我们投过的企业也是我们判断项目的试金石，例如不管什么图片识别、RPA技术，我们对接给云帐房一试便知；很多低代码的工具，我们带到博科，做个POC就能看到对比。当然这样的例子还很多。

总体来说，去年看的很多项目没有达到理想的预期，反而没有出手，确实没有找到太亮眼的点，当然有可能会miss一些项目。但对于第一期基金，我们还是要追求成功率。

VC本质上是一个信息情报中心

常垒资本聚焦信息技术和企业服务的垂直赛道，虽然规模不大，但是我们不会拘泥于只投早期，因为我们持续追踪一个行业的全周期变化，早中晚期的项目反而都会接触到，其实是投研能力的复用，我们会留一部分资金投入到1~2家相对成熟的产业龙头企业。对于我来说，重点会聚焦A轮，但不是说后面的资产就不关注了，这样片面去关注一个领域其实是不对的。我们也摒弃了以往很多早期散投的做法，广撒网的方式对于今天的投资来说，已经很难赚取超额回报了。

因为也参与后期，所以你会花精力研究一个产业的全局。后期成熟企业的一个动向，一个策略，可能都会影响到你早期项目的判断。所以这也是我们优势，重点聚焦A轮，但不拘泥A轮。我们整体还是偏产业的一个打法。

大家肯定也关注我们项目获取的来源，我也可以跟大家分享下：

第一，因为我们其实是跟很多CEO创业者很熟，也会有一个CIO的圈子，他们会接触各种各样的产品，会给我们做一些推荐，这是来自一线的产品使用体验，这很重要。而且这样的项目质量还是蛮高的。

第二，资深的头部FA机构，可能他们是做B/C轮，但是A轮也能接触到一些不错的创业者，他们也很乐意分享给我们，我们其实是一个产业协同。

第三，在过往投过这么多企业家里面，好的企业家还是会结识好的创业者，也会给我们推荐。

第四，媒体渠道，我们也会定期做一些高热度项目和赛道的跟踪。在信息获取方面，企名片这个数据库平台给了我们很大的帮助，可以作为行业调研和竞品分析的一个基础。

另外，我们也会去分析国家政策和趋势会带来哪些新的机遇，所以我们也会跟一些行业协会或者产业制定者合作和交流，也会带来一些线索。

关于人生追求，我觉得人生划分为几个10年。现在我也30多岁了，过去的10年，一直是一个打工者的状态，不断学习行业知识、不断了解世界的变化，但始终对新鲜的食物保持了一颗好奇心。现在独立出来也算是重新上路，更希望用投资的方式，参与到未来世界的变化中去，进而影响一个行业的变化，这其实是很有成就感的一件事。跟一群优秀的创业者一同前进，未来十年也会把全部精力全部放在VC投资上。

做早期投资，只要你的策略是对的，总会等到该属于你的。风险投资最核心的本质是，不断下注，用一两个成功的项目把你的基金都赚回来，甚至获取更高的回报，而不是要求每个项目都赚钱。你要追求的是极值带来的爆发，而不是追求一个平均主义，这也是很多为什么很多银行、PE或者投行出身的人转型做VC都不是那么成功。我们因为过去十年一直在这个行业里，知道这样的模式是可以赚钱的，所以接触每个项目时，反而是心态很平和的，但是遇到正确的那个项目我们还是会很兴奋。就像做竞技体育一样，你越担心，你的动作就越变形。

什么样的人适合做VC，其实是没有一个标准定义的。VC这个领域对所有专业的人都是敞开的。我经常做一个比喻，优秀的VC从业者不一定是乔峰，但一定是王语嫣。也许不会武功，但是能看懂招式，选中正确的武侠高手，你就完成了最大的使命。VC也不是一个高精尖的行业，当然从业者的素质在各行业中确实是佼佼者，但是决定胜出的反而是不断学习的能力和一个不怕麻烦、无时无刻都去收集行业情报的习惯，然后不断去纠正自己的观点，一遍一遍去验证，其实做VC没有什么特别的捷径。

人物链接

石矛，常垒资本创始合伙人。10年风险投资经历，拥有上海财经大学金融学硕士学位。此前担任中路资本合伙人，主导中路系企业服务和科技类项目投资。重点聚焦TMT领域天使、A轮投资。参与投资案例：博科软件、云帐房、威努特、小i机器人、捷配、寓小二、数赢云、大树保等。