棚改货币化安置收紧，都影响了谁？

近日，有关政策性银行收紧棚户区改造贷款审批的政策调整传闻，拨动着市场的敏感神经。

为什么市场对棚改收紧的反应如此激烈？原因或许在于，棚改贷款审批牵动着房地产市场、货币投放和地方隐性债务这影响宏观经济的三大因素。棚改贷款收紧或导致三四线房地产市场降温、货币投放减少和地方隐性债务压力加剧。

何为“棚改货币化安置”

棚改有实物化安置和货币化安置两种方式。实物化安置，即以房换房，除了指政府新建一批安置房供棚户区原住户居住以外，也可通过政府购买存量房安置给住户。货币化安置，是指政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。

棚改的安置方式也经过了“实物货币并重”到“货币安置优先”的过程。政府之所以可以倡导成本更高的货币化安置方式，在于人民银行推出的PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题。人民银行通过PSL向政策性银行发放贷款，政策性银行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还银行贷款，银行偿还人民银行贷款，形成资金流的闭环。发改委也对企业通过发债融资以筹措棚改资金给予了相当大力度的扶持。目前，货币化安置是棚改的主流，其背景主要在于资金来源稳定、缩短安置周期和货币化刺激房地产去库存。

三四线城市房地产或降温

棚改的货币化补贴，推进了三四线房地产去库存。数据显示，2017年上半年不同线级城市的地产销量出现明显分化。当年一季度全国商品房销售面积同比增速19.5%，其中重点城市（主要为一二线城市）销量增速6.3%，非重点城市（主要为三四线城市）销量增速29.0%，远超重点城市。

如果剔除棚改货币化对房地产销售的影响，会发现房地产市场的火爆程度大打折扣。国海证券在分析中假设2014-2017年（截至11月底）棚改货币化安置的套均面积为85平方米，数据分析结果显示，2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年商品房销售分别为3.3%、11.9%、15.9%和21.2%；剔除掉棚改货币化对商品房销售的影响，2015-2017年的商品房销售增速下降至-2.9%、16.9%和4.2%。2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年住宅商品房销售分别为3.8%、13.6%、18.2%和24.6%；剔除掉棚改货币化对住宅商品房销售的影响，2015-2017年的住宅商品房销售增速分别下降至-4.0%、15.9%和0.4%。

从全国范围看，货币化安置对商品房去库存的面积分别达0.4亿平米、1.5亿平米、2.5亿平米和2.6亿平米，占住宅销售面积近20%，在一些三四线城市甚至占到40%，明显加速了过去两年三四线城市房地产去库存速度，短期内大量释放居民购房需求，刺激地产销售向好、房价全面上行，库存降至低位、开发商建房和拿地热情猛增。

随着棚改计划推进，未来的棚改货币化安置面积将见顶回落，棚改货币化安置或无力提振地产投资。而这一次棚改贷款如果收紧，资金流入显著降低，无疑加速了这一趋势，地产投资增速或持续回落，三四线房地产或降温。

基础货币投放增速放缓

近几年棚改货币化安置从不到20%一路跃升至2017年突破60%（比例最高的部分县市已经达到了100%）。棚改货币化安置，不仅是三四线城市房价的稳定器和去库存的重要手段，其背后对应的是大量基础货币的投放，事关宏观经济总体运行。

棚改的资金来源主要是政策性银行贷款，以国家开发银行和农业发展银行为主。而政策性银行发放优惠贷款的主要工具是PSL(抵押补充贷款工具)。随着棚改的快速推进，PSL的规模也迅猛扩张。2018年一季度PSL新增余额超过3000亿元，是2017年一季度的近两倍，而截至2018年5月末PSL余额达到了3.12万亿元。作为棚改项目主要的资金来源方，国开行如果收紧相关项目的贷款审批，意味着从国开行这一渠道流入房地产市场的资金将大为减少，PSL作为基础货币投放渠道的作用可能会显著下降。考虑到滞后效应，这一收紧短期内减少货币投放，在随后的三季度对房地产和经济下行形成的负面压力可能会逐渐显现。

加剧地方隐性债务风险

从运作上看，政策性银行棚改项目发放贷款的对象主要为地方政府出资成立、未列入“监管类”融资平台名单的国有独资及控股企业、中央企业及其所属企业、非国有上市企业与地方政府或(和)国有企业合资成立的项目公司。

大部分专家较为认同目前的地方政府债务存量在40万亿-50万亿元左右。之所以说“较为认同”，是因为地方政府债务存在显性债务和隐性债务，很难统计和测算。就地方债存量的绝对值来看，与国际上其他国家相比，这个数字是合理可控的，但问题在于，由于我国中央政府和地方政府的财政收支体系不对称，所以地方政府的“还债能力”和“还债动力”都不足。

2017年7月召开的全国金融工作会议强调，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量。中央政治局会议亦强调，坚决遏制隐性债务增量。实际上，通过银行贷款或政府购买服务形式推进的棚改项目，是在花明天的钱做今天的事儿，还得起就不是债，还不起就是债，构成了地方隐性债务的一大来源。

2018年二季度以来，内部多部门同时发力去杠杆，信用债违约频发，社融数据腰斩。外部环境恶化，中美贸易冲突升级，美欧央行货币政策收缩。数据显示上半年各项宏观经济指标均呈下行趋势。进入2018年第三季度，地方债，尤其是地方隐性负债问题是去杠杆的重点之一。此次棚改贷款审批如果收紧，各地方政府新增棚改项目的建设将明显放缓，甚至作为棚改项目承接主体的融资平台，都面临资金链骤然收紧和偿债压力。若力度过大是否会引爆地方债务风险，导致“防范风险的风险”？

防风险与稳增长如何平衡，是当前复杂经济环境下尤为重要的问题。