欧阳捷：房企高杠杆还能走多远？冒进者还在赌政策

房地产企业的“高周转”模式引发市场热议甚至质疑，可房企不只是高周转，还有高杠杆。

01

“高周转”点燃房企焦虑

2014年，我们就已说过：“房地产行业面临四大分化，城市分化、板块分化、楼盘分化、企业分化，路左边的楼盘门可罗雀，路右边的楼盘门庭若市，背后反映的是企业的分化”。

城市分化愈演愈烈，现在已经形成都市圈核心城市、都市圈中小城市、非都市圈中小城市三大市场，板块分化就不用多说了。

当时我们还提出：“90%的中小房企会退出地产江湖，百强房企会占据市场份额的50%”，去年，后一个预判就已经兑现了。

去年初，我们还预判：“2020年，23强房企会占据届时的市场份额的55%以上”【详见2017-02-19微信文《欧阳捷：不进则没，龙头房企的车轮还在滚滚向前》，点击链接可直接阅读】

房地产业已不再有长跑比赛。

虽然城镇化还没有结束，房地产增量市场仍然还有十年左右的平稳发展周期，但未来大多数房企已经与此无关。

过去三年，20强房企业绩增长速度平均达到36%，同期整个市场年均增速21%，大房企以快于行业大势的速度快速增长。

不过，20强房企的天花板很快也会到来。

预计未来三年，最大房企的销售额会接近或达到2万亿元，前10强房企的销售额门槛会达到5000亿元，市场垄断格局基本形成。

平稳发展周期是属于那些垄断房企的。

在此之前，大房企显然还是会加速奔跑、全力冲刺2020年。

唯有加速奔跑，才能抢在市场垄断格局形成之前占有一席之地。

不能加速奔跑的房企，就会逐渐掉队。

“唯快不破”既是轻功，也是内功。

金庸武侠小说中的轻功高超者，无一不是内功深厚者。没有内功，身轻如燕、倏乎不见是不可能的。

不是所有的房企都能“快”得起来的。

快——要有快投模式。首先体现在拿地研判模型的标准化，可以适应不同等级的城市。包括政策环境支持度、市场环境与去化周期、项目体量与周转速度、现金流与利润率匹配等等，只有对项目的准确判断，才能拿到真正的好地。

快——要有快建体系。比如快开工，不是老板一句话就可以做得到的事。地质勘探、规划设计、报批报建、施工图出图、招投标组织、施工队进场等环环相扣、紧锣密鼓、节点铺排、计划上线，最终做到可视化管控，才能确保开工周期控制在3个月之内。

快——要有快销系统。精准的客户地图、震撼的实体样板、快速的分销渠道、强大的培训体系、连续的策划节奏、有效的开盘策略，确保6个月开盘、2年内清盘。

快——更要快回笼。现金为王的时代又回来了。银行隔夜利率飙升、存款利率放开自律上限、大额存单利息上浮50%、银行揽储大战已经触发、大房企拿地配资利息升至15%。

这一切都明白无误地印证了过去我们所说：“钱少且贵”，已成定局【详见2017-06-18《欧阳捷：未来三年的住房市场预判及房企应对策略》，点击链接可直接阅读】。

只有快速回笼现金，才能确保企业现金流安全，也才有能力实现高周转的滚动开发模式。

快不起来的房企，或许在长跑中还有可能以持续均匀的速度跟上整体队伍的节奏，但在短跑冲刺中，再也没有可能进入下一程比赛。

落伍的焦虑并不能挽救即将失去的未来。

还有什么办法能够争取拿到下一程比赛的入场券？

02

“高杠杆”支撑业绩增长

经济学著名的杜邦公式告诉我们：企业要想获得更高的资产收益率，除了提高销售利润率外，就是通过高周转、高杠杆。

别人的1块钱，一年周转一次，赚10%的利润，也就是1毛钱。

高周转企业一年周转2次，也是10%的利润，就可以赚2毛钱。

高周转房企，赚的是辛苦钱。别人一天的活，高周转企业的人半天便完成，自然就会很辛苦。

想要不辛苦，又要赚多钱，只有高杠杆——借别人的钱，干自己的事。

20强房企销售业绩增速总体上是跑赢大势的，特别是2016-2017年增速更快。

与此同时，20强房企的杠杆率也增加了。

2015-2017年，前20强房企中的16家上市房企平均杠杆率是逐年递增的。

其中，负债率上升的有12家：

负债率上升当然是有风险的，如果社会融资减少，市场流动性下降，企业现金流不能覆盖运营成本和还本付息，一旦出现债务违约，企业很可能面临金融机构挤兑，再大的企业也难逃灭顶之灾。

古话说“君子不立危墙之下”。

香港房企以谨慎著称，杠杆率高于30%他们就会睡不着觉，因为经历了多次金融危机，他们深知“活得久，比当下活得好更好”的道理。

问题是，现在跑不快，可能没有未来“活的久”。

但是，在过去多年的大陆房地产市场上，香港房企普遍掉队了【详见2016-11-27微信文《你在指责大水漫灌，其实央行教你怎么赚钱》，点击链接可直接阅读】。

关键在于房企对于房地产大势判断的分歧。

其实，在过去两三年，都有一些百强房企出现大势判断失误、战略选择偏差，最终导致落伍，有的甚至跌出百强行列。

未来，排名百强之外的房企即使想再加杠杆，其难度也是越来越大了。

一方面，金融机构的贷款额度有限，百强之外的房企已经不在银行贷款名单之内，想要获得开发贷款是难上加难。没有金融的支持，企业很难再做大。

另一方面，贷款额度会更加集中于排名更前的房企，而这些房企的销售额越来越多，也就意味着它们所需的贷款额度越来越多，随着其市场份额的不断增加，也会蚕食更多的贷款额度。

因此，未来融资门槛将进一步提高【详见2018-03-25微信文《欧阳捷：50强将成为房企融资新门槛》，点击链接可直接阅读】。

不仅如此，越是大的房企，信用等级越高，融资成本越低。

比如，新城控股集团境外全资子公司新城环球发行3年、3亿美元抵押固定利率债券，票面年息仅为6.5%，债券评级为Ba2（穆迪）/BB（惠誉），已经有不少金融机构动起了买进的念头。

换句话说，越是行业排名靠前的房企，越是有能力获得更多的金融支持，越是有加杠杆的本钱。

但是，加杠杆更加需要判明大势。

房地产大势不只是国内经济走势、市场供求关系、金融环境变化，更重要的是国际政治经济走势对国内的宏观影响。

朝韩金文会、南北和，朝鲜无条件弃核（不论真假），谁人想得到？

中美贸易战科技战汇率战货币战接踵而至，谁又能料得到？【详见2017-12-10《欧阳捷：美国加息、缩表、减税，国内楼市会变天？ 》，点击链接可直接阅读】（内中指出：美国已经或正在发动三大战役：贸易战、减税战、金融战）。

对应于国际、国内政治经济格局变化的宏观政策调整，才是影响房地产大势和房企生存的核心要素。

风云莫测，世事难料，房企既要看准天气、发力抢跑，也要警惕变天、留有后手。

03

“政策稳”成为冒进押宝

借来的东西总是要还的。

高杠杆的最大风险在于政策的反转。

货币政策会反转吗？

未必。

其实我们注意到，尽管今年的M2增速不高，但已然高于去年四季度水平，今年一季度M2增量高达6.3万亿元，远远超过去年四季度的2.1万亿元，去年一季度的4.9万亿元，2016年一季度的5.1万亿元。

其中1月份M2增量就高达4.4万亿元，创造了新的历史最高纪录。

这么多钱去哪里了？

前不久微信文做了解释【详见2018-03-25微信文《欧阳捷：50强将成为房企融资新门槛》，点击链接可直接阅读】。

央行的货币闸门就像松紧带。

社会上的钱少了，央行的松紧带就松一松；社会上的钱多了，央行的松紧带就紧一紧，央行控制流动性紧平衡的艺术已经非常高超了，目标指向就是“审慎的、谨慎的货币政策”。

最近的降准释放了流动性，因为钱荒已经袭来。

降准就是稳定市场。

有人认为降准的大部分钱置换了MLF，或许，这意味着本来需要归还的9000亿元MLF不用再归还了，其实也变成市场流动性了。

下半年还有可能继续降准。

在贸易战暗波涌动、贸易顺差趋于缩小的背景下，依靠增加外汇占款增发货币已不现实，央行创设的补充抵押贷款只是定向用于棚改资金，社会流动性偏紧，仅靠货币政策新工具包括逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等来调节货币投放已显不足，下调银行存款准备金率进而释放一定的流动性，有利于稳定市场资金需求。

国有重点金融机构监事会主席于学军认为：“当前降准通道已经开启，未来空间还很大”。

目前我国银行业的存准率仍在16%-14%这样的高位。从历史和国际经验来看，“存款准备金率有6%-8%就不低了”，所以未来还有6-8个百分点的调整空间。

钱多了，却还是很紧张，这是因为经济体量在增加，控制在9%以下的M2增速不足以支撑经济发展速度。

未来，M2增速还会回升到9%以上。

但更重要的是，央行早已瞄准以利率为核心的货币调控体系。

在博鳌亚洲论坛上，新任央行行长易纲先生说：“现在主要的央行都开始收紧利率，开始退出扩张，也会进行缩表。我们已经有很长一段时间期待这样变化的发生，所以我们也已经准备好了进行这样的改变”。

所以，当美国加息，央行会跟吗？

6月美国继续加息，如果中国央行不跟，中美利差缩小积累资本流出意愿，在某一个时点就可能真的引发资本逃离，就会导致国内流动性风险。

易纲先生在博鳌亚洲论坛上还提到：中美利差在一个“舒服区间”，显然，如果美国继续加息，而中国不加息，中美利差就会缩小，就不那么舒服了，就会导致资本外流，既影响经济增长，又影响外汇储备。

而且，央行希望消除利率双轨制，未来更倾向于市场化利率，在目前实际利率已经大幅上涨的情况下，下半年加息是有可能的，至少公开市场利率还会继续上涨。

升息+降准将是央行控制市场流动性的组合策略。

而利率上涨，将是冒进者的达摩克利斯之剑。

04

“现金流”暴露风险预兆

目前，央行上调公开市场利率，使得政策利率向信贷利率和实体融资利率正向传导，势必带来楼市新的变化：

一是按揭贷款利率跟随上行，势必抑制贷款需求进而降低购房需求；

二是开发贷款和基金信托利率上行，势必导致开发商还本付息压力加大；

收入减少、支出增加，将严重制约房企的高杠杆。

低利率意味着企业可以用低成本借贷，完成更多投资，加速企业扩张。

但利率上升，势必倒逼那些高负债、高杠杆的房企减少投资，放慢扩张速度。

房企如果减少投资，就会延缓开工，进而放慢销售，降低回笼，入不敷出，最后出现现金流危机。

正如奔跑的马车，如果在减速中控制不好，很可能会翻车。

如果遭遇房地产信贷政策定向收缩，房企流入的资金不足以支付运营开支、还本付息，冒进者和收缩者都有可能面临现金流断裂的风险。

如果针对房地产的信贷政策收缩，房企流入的资金不足以支付运营开支、还本付息，企业就要面临现金流断裂的风险。

企业现金流风险预兆何在？

比如，拖欠税款、工资、应付款等，下下策是债务违约，一旦债务违约，就会将现金流风险暴露于大庭广众之下，从而引发金融机构的集体挤兑，企业不死也要脱层皮。

未来三年，不仅是中小房企，更会有一批知名房企承受不住高杠杆之重而出现债务危机。

一旦出现一批房企的集体性债务违约，就有可能导致对所有房企的集体不信任，抬高房企的资金成本，甚至引发行业性信贷紧缩，导致系统性金融风险。

近日，中央政治局会议传递了一个新的重大信号：“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”。

防范企业集体性债务违约，就是防范系统性金融风险。

这意味着，信贷政策要稳定，股市、债市、汇市、楼市才能健康发展，当市场出现债务违约等不稳定因素，政策与监管就必须即使跟进、消除隐患，确保平稳。

这次政治局会议不提“管住货币总闸门”，不意味着货币政策逻辑就此转向中性宽松，而是为应对特朗普贸易战的不确定性预作布局，更不意味着房地产业的金融政策会有所放松。

05

“保安全”预留刹车距离

在去杠杆、防风险的大背景下，房企应该怎么做呢？

很多企业从预防企业系统性风险出发，明确提出“降负债”的口号和目标。

但“降负债”未必是真的降低负债额。

规模扩张早已成为市场共识，不管是否明确销售目标，大房企都不会放慢规模扩张的脚步。

当规模不断扩张之时，资金的饥渴可想而知。

我们可以设想：如果销售规模增长50%，而负债总额只增加了30%，负债率自然也就降下来了，风险也就降低了。

因此，从这个意义上讲，“降负债”不是降低负债额，而是在规模扩张的同时控制负债的同比例增加，这才是“降负债、去杠杆”的核心逻辑。

房企的高杠杆还能走多远？

中国经济的“三驾马车”依然在奔跑，消费增速平稳，出口难以预期，投资需要确保稳定、不拖后腿，房地产业会怎么样呢？

既要确保“楼市健康发展”，又要“去杠杆、抑泡沫”，就意味着房地产业的金融空间不会定向收缩，也不会走向宽松，而是维系“平稳”的宏观大势。

因此，房地产的行业大势必然是平稳的，政策也必然是稳定的。

如果我们确定未来的市场大格局是稳定，房企老板们会怎么想呢？

发展型企业最期待的就是市场平稳，只有平稳，企业才能制定战略，才能匹配战略资源，才能招兵买马、备足粮草、大干一场。

如果市场起伏不定、剧烈震荡，企业唯有收缩战线、以求自保，以免成为远古白垩纪时代的被灭绝者。

可以预见，只要预期市场稳定，总会有房企对赌政策，而对赌政策的房企似乎还不会从高杠杆中彻底摆脱出来。

尽管如此，高杠杆依然值得警惕。

中小房企已经不具备加杠杆的本钱了，它们也不会去争什么江湖地位。

反而是百强排名之内的房企日子更加难过。

稳扎稳打的策略，势必导致原有地盘被不断蚕食，新的战场不断被边缘化，企业增长不断放缓；加速奔跑就势必要加大杠杆，在风险不断放大的同时，更担心市场的突变。

这些房企更需要随时关注市场大势和政策变化，一旦风吹草动，就需要及时调整策略，调转方向。

不过，对于监管部门来说，可能倒是不用太担心的，少数房企现金流出问题，大房企巴不得抢着接盘，不会对楼市稳定产生威胁。

网上流传一个汽车驾驶防御性安全技术的小视频，这是浙江省交警总队的权威之作，讲的是：当我们正常驾车行驶之时，经常会有飞来横“货”。

因此，驾驶员必须要提高警惕，随时注意前方可能的险情，同时保持足够的视野。

任何时候，房企都需要留有足够的安全“刹车”距离。