华创证券：17-18年商品房投资增速展望

传统的房地产投资的预测方式是来自于房地产投资的定义。房地产投资主要是由施工相关投资（施工面积*施工单价，占比80%）和土地相关投资（土地购置面积*土地购置单价，占比20%）两部分构成。长期以来施工单价每年的涨幅相对比较少、施工面积弹性较大。土地相关投资在过去的很长一段时间里面占比小，且弹性相对较少；因此，在传统的投资预测逻辑中，我们预测房地产投资主要分析施工相关投资，其中施工面积为主要关键变量，而土地购置费为次要关键变量。

更进一步分析，当期施工面积=（上期施工面积-上期竣工面积）+当期新开工面积+（当期复工面积-上期停工面积）；也可以理解成当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积+当期净复工面积（其中，正数为复工，负数为停工）。

其中，由于上期期末施工面积为既成事实的参数，净复工面积在过去很长一段时间绝对值非常小，占每年将新开工的比例不到5%，所以2014年之前基本上可以忽略，由此影响施工面积的主要变量为新开工面积。因而，传统的房地产投资的预测方式中主要预测两大变量：新开工面积（主要关键变量）和土地购置费（次要关键变量）。

而在过往真正预测投资的过程中，需要寻找新开工面积和土地购置费的领先变量，而以往的需求侧投资逻辑的指导下，市场以往均是通过销售面积这个需求侧的指标作为领先变量，也正好在过去小周期中，销售面积同比领先于新开工面积同比6个月，而销售面积同比同步于土地成交面积同比（其中土地成交金额同比领先于土地购置费12-15个月）。

因而，从实际可操作的角度来看，以往市场确实可以通过销售去预测拿地，再通过拿地预测新开工，再通过新开工预测施工，从而再预测房地产投资，预测路径为：销售->拿地->开工->施工->投资。

图：房地产投资同比与新开工同比的强相关关系

销售和拿地、销售和新开工、新开工和施工的传导机制，导致传统投资预测逻辑失效

传统房地产投资的逻辑是从需求端出发，即市场成交边际影响取决于需求，遵循“销售->拿地->开工->施工->投资”的预测路径。但是在本轮房地产小周期中，由于政府增加了供给侧调控政策之后，我们发现了销售和拿地之间、销售和新开工之间、甚至新开工和施工之间的强相关关系都有所钝化。

1）销售到拿地的之间传导机制的钝化。2014年开始政府实施土地端的供给侧政策调控，主要是去库存政策，全国普遍处于去库存阶段，各地土地供应减少，房企无论销售好坏，拿地量也都相应减少，另外由于2014年开始房企普遍开始担心行业持续高库存以及大周期拐点的到来，所以也开始主动收缩拿地规模，由此造成了原先销售和拿地同步的关系被破坏。在本轮周期后续的一段时间中，拿地节奏持续落后于销售节奏，导致以前通过销售预测拿地的方法有所失效。

2）销售到新开工之间传导机制的钝化。延续销售和拿地关系的钝化，并且鉴于拿地领先于新开工6个月左右的关系一直较为固定，因而销售和新开工之间的传导机制也就相应出现了钝化，因而也导致以前通过销售预测新开工的方法有所失效。

3）新开工到施工之间传导机制的钝化。一方面，2015-2016年，净复工面积分别达到了-3.8亿平米和-4.4亿平米（负数代表停建缓建面积），占比2015-16年新开工面积15-17亿平米约25%，对施工面积影响较大；另一方面，2014-2015年行业去库存，地方政府供地少、房企拿不到地，拿地意愿也相对较低，所以开工连续为负，对施工产生了负贡献。因而表现为，2014-2017年的前半段中新开工对施工的负贡献，而在后半段中停建缓建面积的大幅增加，综合导致了新开工对施工传导机制的钝化，从而导致通过新开工预测施工的方法也相对较难完成。

也正是由于在供给端政策调控之下，本轮小周期中上述销售和拿地之间、销售和新开工之间、甚至新开工和施工之间等的传导机制发生了钝化，传统通过“销售->拿地->开工->施工->投资”的预测路径有所失效，这样造成了在2017年中销售在变差的过程拿地和投资显得尤其的强（新开工也呈现出了较强的韧性），也就造成年初市场集体都对2017年的投资做出了错误的判断，因而本轮反常小周期中需要构建一套新的投资预测逻辑。