杨望：人民币汇率为何在“7”的关口反复争夺

近年人民币汇率双向波动、市场预期分化明显，人民币对美元汇率弹性增强。2018年4月以来，人民币对美元持续贬值。人民币月平均汇率从4月6.2975贬至9月6.8445，贬值幅度达8.69%。10月人民币汇率更是逐渐逼近7的关口，离岸人民币汇一度跌破6.98关口。一时之间，“破7”和“守7”话题高涨。

不过，市场上有做空就有买多。关于“保7”的市场情绪也在聚集。近几日人民币强势反弹，突破多道关口，昨日在岸人民币一度涨破6.92。人民币为何在“7”的关口上反复争夺？“保7”底气有哪些，“破7”压力何在？人民币汇率在“7”关口上，是否具有真实重大的意义呢？

杨望

“7”有何玄妙：历史界限与心理关口

2005年7月，我国开始实行浮动汇率制度，这使得中国几十年改革开放积累的增长红利得到释放，人民币一路升值。人民币对美元汇率从8：1一路升值至2008年8月达到6.8：1。

2008年，美国次贷危机爆发，全球金融市场暴跌，为了稳住人民币汇率，央行采取盯住美元汇率的措施，将美元兑人民币汇率稳定在6.8-6.89区间（如图1）。这是市场对人民币汇率7底线的第一次认识。2010年后，随着世界经济的复苏和中国经济的加速发展，人民币走上升值的快车道。2014年底，人民币汇率升值至6附近。

2016年，英国脱欧、美联储加息、特朗普当选等事件使得美元走强，人民币全年贬值近6.83%，2016年底美元兑人民币中间价更是突破6.96关口（如图2）。最终，央行动用四分之一外汇储备打击国际做空势力，将汇率守在7的关口。此举奠定了“美元兑人民币汇率7关口”的重要地位。

汇率关口“7”除了作为历史中不曾突破的界限，以及央行“保汇率”的里程碑外，也是投资者的一个心理关口。有研究指出，每次汇率逼近7的关口时，都有会有一波做空人民币的短期流动资金集中出现。一旦汇率突破7的心理关口，可能会导致投资者对人民币未来贬值空间的预期放大，追涨杀跌的羊群效应，将会使得汇率调整的难度和成本成倍放大。尤其在国际环境不稳定，中国经济进入增速换挡区间的情况下，突破7可能将给投资者信心较大打击。

守7的底气与破7的压力

1. 底气之一，中国经济面基本面稳健。

季度波动不超过0.1%，年度GDP增速仍在6.7%~6.9%区间，中国经济随进入“L”型换挡阶段，但增长率仍大幅高于美国2%左右。就业情况良好，2018年8月，全国城镇调查失业率为5%。物价方面（如图），通胀温和，2001~2017中国平均通胀2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近，成为长期汇率的有利支撑。

2. 底气之二，政策引导避免汇率过度贬值。

一段时期以来，货币当局和外汇管理部门已经退出常态化的外汇市场干预，不会直接参与外汇交易。其目前主要运用的间接政策手段包括：调节离在岸市场上的外汇需求、增加交易成本、调整汇率形成机制、引导市场预期。 （如图）2018年4月，人民币对美元进入加速贬值通道以来，当局综合运用间接调节手段引导预期，对冲贬值方向市场顺周期行为。

当然，在一定情况下，当局也会运用外汇储备对市场进行干预，防止人民币过度贬值。 （如图）2015年来，我国始终保持三万亿美元以上外汇储备，并且总体趋势平稳。

3. 底气之三，人民币国际化进程加速。

2018年1月，根据环球同业银行金融电信协会（SWIFT）统计，人民币在国际支付货币中的份额为1.66%，为全球第五大支付货币。截至2017年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产金额合计4.29万亿元，同比增长41.3%。

中国人民银行发布2018年人民币国际化报告（2018 RMB INTERNATIONALIZATION REPORT）显示，人民币国际化发展呈现如下特点：一是服务贸易项下人民币跨境结算规模持续上升；二是证券投资带动资本项下人民币跨境结算规模较快增长；三是全口径跨境融资宏观审慎管理政策进一步完善，有利于实体经济降低融资成本；四是境外主体在境内金融市场参与度显著提高，特别是债券通的推出，进一步促进了中国境内金融市场的双向开放；五是人民币原油期货交易推出，大宗商品人民币计价功能取得突破。

近期消息层面，25日安倍访华，26日中国人民银行宣布，中日将重启货币互换，协议规模2000亿元人民币/3.4万亿日元，协议有效期3年。相比于五年前的互换协议，此次规模扩大10倍之多。中日签署货币双边协议，标志着人民币在国际化进程中迈出重要一步。

由此可见，人民币国际化进程的正在加速，人民币在国际贸易中的地位也在不断提升，这将是人民币长期升值的重要动力之一。

1. 压力之一，美国经济持续向好，加息预期仍存。

2018年以来，美国经济持续向好，就业市场和经济表现强劲。失业率降至新低（如图），同时，一季度美国GDP环比初值按年率增长2.3%，二季度进一步提高到4.1%，为2014年三季度以来最好水平。通胀方面，有抬升的迹象（如图），美国核心个人消费支出平减指数（PCE）同比，六年来首次触及美联储2%的目标。在此条件下，美联储对未来经济前景乐观，12月可能再次加息。

2. 压力之二，国际局势不确定性增大。

2018年4月特朗普政府对钢铁、铝加征全球性关税以来，国际贸易争端不断，保护主义趋势继续抬头，全球格局正在发生改变。在此情况下，近期有两件事情值得关注：

美国中期选举进入倒计时，民主党、共和党对国会参众两院席位的争夺日趋激烈。在最近一次民意调查中，民主党众议员候选人获得53%的支持率，领先共和党候选人11个百分点，差距并不显著。中期选举结果如何，目前看来仍存在较大不确定性。

若中期选举后，共和党、民主党分别控制参、众两院，国会很可能陷入“分裂”状态，美元将承压。但若共和党继续控制国会，美元年底前很可能会持续走强。

此外，欧元区的政坛动荡也不容忽视。除英国脱欧及意大利财政放松外，德国也成为欧元区一个重要不确定因素。德国总理默克尔领导的基民盟姊妹党基社盟（CSU）14日在巴伐利亚州的地方选举中失利。

10月28日举行的黑森州选举一旦失利，很可能点燃党内问责默克尔的导火索，也将直接影响到默克尔主席的位置。作为欧盟和欧元区“实际意义上的领导人”，默克尔的离任将对欧元区产生较大冲击。欧元作为美元指数中占比过半的货币，欧元区局势将利好美元。

是否破7并不重要，合理均衡波动更为重要

守住某个点位将与其他政策目标形成冲突。根据蒙代尔不可能三 角 的经典理论，维持外汇稳定、保证独立的货币政策、资本自由流动这三者不能同时存在。若为维持汇率的稳定，则需采取外汇管制或资本管制举措，这在目前外部环境变数增多的情况下，显得十分被动。并且也会造成价格形成与资源配置的扭曲。

其实，不论6.9也好，还是7也好，守住某个点位并非汇率保持稳定的参照。汇率稳定更多应当考虑，其是否在一个合理的均衡水平幅近波动，并且这个均衡水平是可根据市场情况动态变化的。

汇率市场化，需破除点位思维。近几年来，人民币汇率市场化改革不断深入。从811汇改，到增加CFETS篮子货币数量，到引入“逆周期调节因子”，均使人民币对美元中间价机制更加完善，使汇率市场化改革更加深入。

需要认识到，目前外汇市场存在的一个重要问题是，市场认知与政府政策引导框架有一定偏差，这种偏差导致人民币汇率非理性波动、羊群效应更为明显。“美元兑人民币7的关口”正是这种市场认知偏差的反映。因而破除投资者的点位思维，塑造“人民币将在合理区间波动”的概念，是对汇率市场化改革非常重要的助力剂。

最后，需要认识到：第一，人民币汇率短期内暴跌可能性很低，在合理区间双向波动则是为未来大概率的走势；第二，人民币汇率的合理均衡水平是动态变化的；第三，也需认识到，人民币仍具有长期升值基础。

本文来自微信公众号：原子智库（ID：AtomThinkTank），作者：杨望（中国人民大学国际货币所研究员），瀚德金融科技研究院副研究员王姝妤对本文亦有贡献。

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