“血淋淋”的港股破发潮，港交所欠我们一个交代

作者 | 香江咀子

2018年4月24日，港交所发布题为《拥抱新经济，香港上市制度迎来新时代》的新闻稿，新修订《上市规则》于2018年4月30日生效。

标志着港交所“新政”的正式开始。

图片来源：网络

新的《上市规则》，港交所接受：

①“拥有不同投票权架构的公司上市”(同股不同权)；

②“未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市”(未盈利的公司)；

③“为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道”(在香港第二上市)等三类公司提交上市申请。

新政之下，来港上市IPO的企业开始变多，打新市场火热。

到现在，半年过去，大市下行，新股行情凄凌惨淡，破发潮此起彼伏。人们对新股的态度急转直下：

从抽了新股当价值投资，到抽了新股第一天卖掉，再到抽了新股暗盘卖掉，到现在，人们索性不抽新股了。

人们开始反思这所谓的“新政”，究竟给投资者带来什么益处。

有人觉得又一次被港交所“割韭菜”了……

不能怪投资者有这种想法，因为这“新股破发潮”实在是太惨烈了。据德勤(Deloitte)统计，截止今年6月30日，港股ipo破发概率超过70%，而进入8月9月份以来，破发更是令人发指，许多新股都是上市第一天就破发。

在我看来，今年这轮IPO扎堆到新股破发，自有其逻辑；而公允地讲，并不完全是“港交所新政”导致的。本文便来说说此中之逻辑。

下面先从“新股破发潮”说起。

一、破发潮：惨淡的2018新股行情

这张表总结了自去年下半年以来，一些热度较高的香港IPO公司。

上表为2017年9月下旬以来受到较多关注的港股明星IPO至今运行情况总结。从表中可以看出：

除希马眼科、紫元元、以及华领医药-B外，其余较上市发行价相比，均已跌破发行价。

破发幅度较大的，如众安在线(－54.79%)、希望教育(－39.06%)、以及歌礼制药-B(－46.36%)，而近期的新股如小米、歌礼、海底捞、华兴、捷立交易宝等，均出现上市首日破发的惨况。

近期IPO首日行情总结：

上表总结中，近期知名度较高的IPO全部出现交易首日盘中破发的情形。

行情惨淡如此，可以说这一轮港交所吸引IPO的新政，至此已经宣告破产；但是，关于这一轮港股破发高潮，我们还是要多做些思考，多问些如果。

如果没有这次IPO改革，那么今年是否IPO数量会减少？

如果没有IPO改革，2018年新股破发是否会相对缓和？

如果没有这轮IPO改革，投资者能否在2018的新股市场中赚到钱？

这几个看似不相关的问题，其实都有着紧密的联系，关乎股票市场(权益类市场)运行的自身逻辑。我们在此断言，即便没有IPO改革，今年也是IPO大年、且新股破发行情依旧会轰轰烈烈。

下面做具体阐释。

二、IPO：为何总与大盘见顶同时出现？

IPO密集与大盘见顶往往在时间上相差不远。

A股市场2007年一系列巨无霸IPO以及伴随出现的暴跌记忆，长久地留存在上一代股民心中。

——“问君能有几多愁，恰似满仓打新中石油。”

图片来源：富途；中国石油(601857.SH)自上市以来行情月线。该股票自2007年11月5日上市以来，一路下跌破发，并再也没有回到发行价。被成为割韭菜之王。同年上市的还有许多大型重化工业国企公司，都上市后破发，再也没有回到发行价

无数人认为，IPO密集是导致暴跌的原因。但事实正好相反，是牛市顶部的市场状态会自然地吸引大量IPO前来。

为什么？

公司上市，是为了筹集资金。资本市场对一家上市公司的定价，一般是根据“盈利”和“估值”两大因素。而新上市公司，往往盈利与同类公司不具备可比性，甚至有公司尚未盈利的情况。那么，盈利因素就不是首要考虑对象。

于是重点放在了“估值”。 什么情况下资本市场对公司的估值比较高，那么这时公司就会倾向于在股市融资；而相反什么时候市场难以给出较满意的估值，那么公司就会选择发行债券甚至是向银行贷款等筹集资金的方式。

牛市顶部估值偏高的特征，吸引来有融资需求的公司来发行股票。

当然，除了估值，还有资金流动性、以及市场预期等因素。下面分别做一简单讨论。

1. 估值

如前分析，公司上市，都希望多筹点钱。上市前的业绩表现都是定的了，所以上市发行价只有靠估值来提升。

估值是市场给的，不是自己说了算的。

所以，公司就要选择全市场对估值都比较高的时候来上市。这种时候一般都是牛市顶部，或者围绕牛市顶部的前后半年时间。

2. 资金

上市最好要找资金面充裕的时候。为什么？

这里举例讲一些具体逻辑。

港股IPO散户参与新股申购，一般都会采取融资的方式。而新股抽签，一般会出现超额认购的情况。这里会出现超额认购率和融资“孖展”率(margin rate，即融资比率)的博弈。

正常情况下超额率会远高于孖展率。这样在上市第一天，新股可以正常交易。

但市场资金面较差的时候，超额认购率可能会低于孖展率，这种情况下在上市交易的第一天，券商便会要求客户补充保证金；在无法补充保证金的时候，券商根据风险控制的原则，就要卖出股票，强制平仓。

一开盘便大规模强平，股价破发是大概率事件。事实上，如果超额认购率不足，很多交易者在“暗盘”阶段就已经开始卖货了。

小米上市第一天开盘后出现股价跳水破发，就是这个逻辑。

所以，大多数公司会选择在资金面宽松的时候上市，这样超额认购率远远高于融资孖展率，上市首日破发的概率会减少。

3. 预期

牛市顶部往往市场情绪最为亢奋，这个时候投资者倾向于相信未来股票价格会继续上涨。

“市梦率”取代市盈率(PE)和市帐率(PB)成为投资者为公司估值的指标。

投资者都相信自己会在庞氏泡沫破灭之前逃离。

因此，牛市顶部，虽然风险在集聚，但投资者的风险偏好大大地提高。 所以，新股选择在这个时候上市，希望有一个好的开头行情。

但牛市顶部，市场利率开始上行或已经上行到一定位置，流动性开始收紧，对经济增长的预期开始恶化，这些因素最终会使得资本市场对上市公司的估值回归理性、或回归保守 。

这都会促使股票价格下跌。而牛市顶部附近上市的新股，也难逃其影响。

在流动性尚可的时候，炒新行情还能维持一两天，比如众安、阅文、希马眼科等这些旧年新股；而到了流动性近乎枯竭的当下，炒新行情都不能维持，上市当天就给你干到破发。

三、香港股市：失去的10年，新经济不可承受之重

图片来源：富途；港股十年，香港恒生指数，2018年初的高点与2007年的高点相比，仅仅上涨了1300多点。人们称其为“港股失去的10年”

图片来源：富途；美股十年，美国标普500指数，自2009年3月见底以来，已经上涨4倍多，与2007年高点相比已经接近翻倍

对比港股和美股。美股自2009年3月到底之后，可以持续9年的牛市，一方面是QE制造的流动性泛滥导致大股东回购推高股价，另一方面就是纳斯达克市场容纳了当前人类所有新经济形态的上市公司。

而港股，自2007年从高点31,897.49跌落之后，到此一轮重新触碰这一高点，投资者足足等了10年。更悲催的是，刚刚碰到高点没几天，就又跌下去了，而且到今天也没有涨起来。

32,000，成了恒指的诅咒。

究其根源，港股中新的成分太少，更多的还是代表地产、金融、基建这些重资产的“旧经济”的公司，如长和、九龙仓、汇丰、平安、友邦、建行等……

科技股少之又少，腾讯、舜宇光学、瑞声科技，而已。而新经济公司，更是绝无仅有。

炒来炒去，还是十年前上市的那些公司。

这让人无法认同港股的投资价值。

所以，让港股接受以同股不同权为代表的互联网企业、以及生物医药公司、和尚未盈利的新经济模式公司，对于提升港股市场的投资价值是有益的。

诚然，新经纪公司存在话事权与股权不统一、盈利因素尚不稳定等问题，这为股市带来不确定性，不假；但是如果仅凭此为据便阻挡新经济公司上市，那无疑是因噎废食。退一步讲，如果没有这一轮的上市制度改革，难道2017/2018年就没有公司上市了吗？

当然不会。

前面说过，在这种估值顶部，流动性充盈的环境，一定会有无数公司扎堆上市；你不让新经济公司来上，就会有旧经济公司来上，甚至是一些皮包公司、资本运作公司，上市之后就沦为老千股。

图片来源：David Webb个人网站；老千股，香港股市土特产；50只彼此复杂关联的老千股。这些股票曾于2017年6月底遭到阻击集体崩盘

毛记葵涌(1716.HK)，一家音像公司，没有核心业务与实际盈利能力，目测极大可能日后沦为老千股。上市捞一笔，将来炒壳再捞一笔。(更多内容可了解《毛记葵涌（1716.HK）：十倍涨幅的背后，是香港中小企业的悲哀》)

香港资本市场上的玩家算盘打得精。呵呵。

既然你改革与否，都会有很多公司抢破头皮上市。鉴于前几轮上市高潮期，来了太多资本运作、财技公司， 香港这片土地，会炒股的人太多，做实业的人太少 。那么，这一轮，还不如让有前景的新经济公司来。你不让他们来，他们就会去纳斯达克了。

四、投资者：没有新股ipo，就能不被套了吗？

让我们再换一个角度，这一轮牛熊切换的确是太迅速，而且伴随着大量新股IPO，让投资者怨念无穷。但我想说的是，这轮新股破发潮，真的不是IPO的罪过，更不是新经济公司的罪过。

先说IPO。

A股市场特别注意呵护投资者。这轮股灾，又叫出了“3000点以下暂停IPO”的口号。但是，自从这句话出来，股市下跌止住了吗？

没有。

港股IPO一直在，A股停了IPO和CDR；但今年以来A股明显跌得更多。

都说IPO吸收市场流动性，但暂停了IPO，流动性也未见充裕。从6月下旬开始连续的央行放水，都不能让流动性流回股市，暂停IPO就行了？

图片来源：Wind；2018年以来央行公开市场流动性净投放量

所以，“IPO导致暴跌”这个骗了中国散户几十年的迷信，应该破除了。

再说新经济公司。

前面说了，如果新经济公司不上，这一轮也会有大量乱七八糟公司上市，那么上市之后依然是大面积破发，所以不是新经济公司上市导致的破发。

且就算没有IPO，随着2017年估值泡沫越吹越大，市场情绪越来越乐观，股市的赚钱效应吸引大量散户入场。试问在2月初的市场暴跌中，被套住的人又有多少呢。

归根结底，市场估值顶部，全市场的风险偏好提升，就算没有新股可投，资金也会大量投入其它风险资产。

所以，牛市顶部“套人”，下跌过程中导致亏损的，是风险偏好的提升，以及对更高利益的贪婪和对暴跌带来亏损的恐惧。

贪婪者追高，恐惧者割肉。

2007年，A股市场一系列巨无霸级公司上市，随后全部持续性暴跌破发。那一轮，没有任何新经济公司，全部是老气横秋的周期股、基建、地产、工业股。

在信用扩张到收缩、流动性充盈到枯竭的过程中，IPO扎堆，只是潮生潮落转换过程中的一股涌浪而已 。没有对股市开阖底层逻辑与节奏的把握，就算没有新股上市，也躲不过“高位站岗”、“低位割肉”的命运。

五、港交所：新股行情至此，你如何交代？

牛市顶部往往与IPO扎堆同时出现，这是股市自身特有的规律。而投资者在牛市后期无法“逃顶”，也是大概率事件。

所以，不可简单粗暴地将2018年凄惨落魄的新股乃至全市场行情归咎于港交所“新政”。

如果不接纳“同股不同权”、“生物医药”、“暂未盈利”等新经济公司上市，在这一轮牛市顶部，也一样会有大量的，甚至是更加漫天要价、乃至一上市就会沦为“壳”的公司IPO出现。如果真是这样，那么港股一不留神，也许会再失去10年……

与其这样，还不如让位给未来有希望的新经济。

图片来源：《中国智慧互联投资发展报告(2017)》；新经济

因此，如果真要港交所负责这次的破发潮，只可以说它选择时机的判断比较差，选了在港股多年的高位来推行新政。

如果我们的目光到此为止，那么港股IPO这轮破发潮，港交所的确是“没法交代”；但是评价一个政策，从来不应该过于短视 。

我们相信，随着越来越多互联网科技公司、 生物医药公司在香港上市，陈旧的恒指与港股市场会腾笼换鸟、输入新的血液。而这些公司的发展潜力，会在下一轮资本市场繁荣之时，为投资者带来丰厚的回报。

这才是港交所这轮“新政”给我们的最好的交代。