毛振华：当10年的经济学家 曾拒绝“上海社保案”主角项目

毛振华。摄影：史小兵

黄秋丽 王学良

身为“92派”代表人物，一手打造出中国版“穆迪”，如今为何选择退商从学？

文｜《中国企业家》记者黄秋丽王学良编辑｜米娜

“我当了10年的经济学家，这下突然又成了企业家。”毛振华笑着对《中国企业家》说，一直以来，他率真敢言的性格让人印象深刻，他除了身兼学者和企业家的双重身份外，毛的人生经历也是中国评级市场发展的缩影。

2017年12月31日，毛振华怒怼亚布力管委会，引发了一场全民针对东北营商环境的大讨论。毛振华是亚布力阳光度假村的股东，也是中国最大的信用评级公司——中诚信国际信用评级有限责任公司的创始人。

2007年，毛振华淡出了中诚信的评级业务，从此踏入学术圈，成为中国人民大学经济研究所所长，并担任中诚信国际首席经济学家。虽然角色有所转变，但毛振华企业家的身份早已深深烙在人们印象中——他是中国评级机构之父。经过25年的发展，他创办的中诚信国际已成为仅次于美国三大评级机构（穆迪、标普和惠誉，以下简称“三大”）的全球第四大评级机构。

1992年，毛振华从中央机关下海，对标美国“三大”评级机构创办了中诚信。25年后，中诚信和美国“三大”为代表的国际化评级机构“过招”——2017年4月，中诚信在香港召开发布会，指出国际评级机构对中国公司的评级过低，导致融资成本高企，特别是中资房地产企业信用等级被严重低估。

“二十多年来，这些企业长期支付了全世界最高的利息，却没有一单违约，这并不合理。”毛振华说，中国经济及金融市场的发展与其评级话语权不匹配。发布会召开后不久，在港上市的地产公司股价涨幅惊人，不少业界人士认为中诚信的报告是行情启动的原因之一。

在国内，评级行业的关注度并不高，中诚信国际也不是明星公司——25岁的中诚信估值刚到百亿元，这只独角兽长得似乎有点慢。但放眼世界舞台，评级公司所拥有的巨大能量，会让你对这家公司产生不一样的期待。

2017年初，美国“三大”调低了中国的主权评级，这条普通人完全无感的新闻，却让很多想在国外融资的中国公司感到紧张——在评级的游戏规则中，主权评级是上限，公司的评级不能高于主权评级，调低中国的主权评级意味着中国公司的评级都被下调了，这意味着融资成本的增加。评级公司的重要性就在于，它的报告可以直接影响到金融产品的定价——评级越高，发行利率越低，企业的融资成本就越低，反之亦然。

美国“三大”都有百年以上的发展史，中诚信才25年，但它已经具备了一定的基础——比如，在国内发债的企业，中诚信和其他评级机构即便给出了同样的等级，中诚信承担评级业务的债券发行利率比后者通常要低20个基点（0.2%）左右。在国内市场，中诚信可以影响很多金融产品的定价。

令毛振华非常自豪的是，中国评级行业的很多创新业务第一单都是中诚信做出来的。“中诚信的发展史是中国信用评级的发展史，也可以说是中国债券市场的发展史。”毛振华说。信用是金融市场的基石，中诚信参与了中国资本市场的很多重大事件。可以说，它的历史也是中国金融市场的缩影。

混沌初开

回想起1992年的创业，毛振华说那是个有点“梦幻”的时代——中国大地百废待兴，一个念头可能就会导致一个新行业的诞生。

1992年，毛振华下海创业，成为“92派”企业家的代表人物之一（《中国企业家》2002年第4期杂志封面）

那时中国没有评级公司，在国务院政策研究室从事经济研究工作的毛振华，从新闻上看到国外有评级公司，心想着中国也应该有。至于评级公司到底干什么、怎么干，他也是懵懵懂懂。在1992年那个风起云涌的时代大潮中，28岁的毛振华是个弄潮儿，他没有让想法只停留在想法上，而是选择了下海创业。

“那时的中诚信，随便一个员工以前可能都是处长，一个小公司里面挤满了精英。大家都怀揣着梦想，这就是那个时代。”毛振华很感慨，这些人不少后来又回去从政，很多人发展得也不错，但他却从此留在了商界。

然而公司开起来之后，毛振华才发现，中国市场上还没有评级业务的需求。

在西方，债券市场是资本市场中体量最庞大的市场，远远超过股市。投资人需要了解各种债券的风险，由此催生了评级市场。“债”是评级业务的主要对象，而1990年代的中国，除了国债，只有少量经发改委核准发行的企业债，这些债务都有政府公债的性质，以行政摊派的方式发行。当时在老百姓心里，买这些债等同于支援国家建设，而不是投资。

在资本市场，股份制公司是发债的主体。但毛振华创业的1992年，中国的《股份公司暂行条例》《有限责任公司暂行条例》才出台，中诚信是最早的一批股份制试点企业。十多年后，这批民营的股份制公司才逐渐走进资本市场。毛振华满怀信心一头扎进的，正是一个缺乏独立发债主体的市场——直到13年后的2005年，短期融资券的推出才使中国债券市场的发展初具起色。中诚信发展缓慢的主要原因就在于此，这是一个被动成长的行业，自身无法创造需求。

但这个混沌初开的市场，也给了中诚信另外一些机会。当时民营股份制公司还是婴儿，但国有企业的股份制改造及上市已经提上日程。这也是一个完全陌生的领域，懂的人不多。当时，中诚信成立了两个部门，一个是评级部，一个是股改部。中诚信是最早从事股改业务的公司之一，股改其实是典型的投行业务。

1993年4月，中诚信与国家体改委、财政部、国家国有资产管理局等六家机构共同主办“中国大型企业股份制改组与证券市场发展国际研讨会”，这是中国第一次有关股份制改造的国际研讨会。

“很多国际大机构都来了，高盛、美林、德意志银行等等，都来我们的会上演讲。他们都想开拓中国市场，把这次会议当作敲门砖。”毛振华那时候才29岁，长着一张稚气未脱的脸，在贵宾厅接待国内领导和国际金融家时，很多人不相信这场高级别会议的组织者、主持人，就是这样一个年轻人。

能拿到这样的机会，与毛振华个人的经历有很大的关系。毛振华是武汉大学经济系博士，师从经济学泰斗董辅礽教授。在国务院智囊机构的工作经历，让他和很多重要经济部门都有联系。更重要的是，他做的正是很多部委都想做的事，这个机会被他敏锐地捕捉到了。

中诚信集团总裁于宏英是公司老员工，在她的记忆中，创业之初股改部非常活跃，“感觉他们每天都在创造历史似的，动不动就搞专家论证会、国际研讨会。”

那时候，中诚信已经帮助一些国有企业做了改制上市，但是毛振华的内心仍然忐忑，“在我们之前并没有人做过，我们的做法到底合不合规也并不清楚。”

毛振华跟董老说起创业之后的困惑——评级行业的发展需要债券市场，而债券市场的形成需要有意志独立、产权明晰的微观企业基础，因此，国有企业的股份制改革不仅是市场经济体制改革中极重要的一步，也是评级行业得以产生的基础，二者不谋而合。

在董老的推动下，另外两位泰斗级学者也开始关注中诚信。一位是厉以宁教授，一位是江平教授。厉以宁教授被誉为中国股份制改革的第一人，曾主持了《证券法》和《证券投资基本法》的起草工作；江平教授被称为“中国法学界的良心”。

不久之后，三位学者成为中诚信股改专家委员会委员。在这三位泰斗级专家委员的支持下，中诚信推动了包括山西杏花村酒厂、湖北华新水泥厂、中国有色、伊利实业等知名国企的改制上市。在当时的财务顾问行业中，中诚信也是一块招牌。此后，华能国际纽交所的上市、长江电力A股上市、中石化等大型公司的上市，均由中诚信担任财务顾问。

有了这些名动一时的资本市场案例后，中诚信越来越像一家投行。中诚信国际总裁周浩对《中国企业家》说：“当时中诚信在我心中就是一家投行，我加入中诚信也是因为投行而不是评级。”

尽管中诚信早就制定了国内第一套信用评级指标体系，公布了第一部《信用评级指南》，但在很长时间内，这些都像个摆设。由于没有评级需求，中诚信成立的前14年，评级业务的利润基本为零。在这期间，投行业务成为中诚信集团收入的支柱，且利润丰厚。

但毛振华并没有忘记自己创业的初心。随着评级市场环境的改变，他最终选择放弃了利润丰厚的投行业务。

“你要给公司评级，还做投行业务，这里面很容易有利益冲突。所以我们放弃了投行业务。”毛振华说。他相信“敢于放弃者方能得永生”。

迟到的春天

直到2005年，中诚信评级业务才首次盈利，这得益于债券市场的发展。

2005年被称为“评级元年”，中国有了真正市场化的资本市场评级，最主要的原因是央行推出的短期融资券。这是中国信用债市场发展的新起点，从那时起，企业才开始大规模发行无担保的信用债券。

毛振华身兼学者、经济学家和企业家等多重身份。摄影：史小兵

那一年，中诚信的评级业务收入突破200万美元。“那时候韩国的评级公司有2000万美元的收入规模，我常想的是什么时候能赶上人家呀。”毛振华说。但出乎他意料的是，中诚信很快就超过了韩国的公司，2016年营业额已经超过1亿美元，也就是说中诚信在10年里获得了超过50倍的增长。

中国债券市场的发展也是一日千里——截止到2017年底，中国债券市场已经是亚洲第二大、世界第三大债券市场，债券市场存量规模占GDP的比重从2006年的40%发展至近90%。而这一指标美国为250%，日本为240%，这说明中国的债券市场依然有很大的增长空间。

1996年，中国三峡工程建设总公司（简称三峡总公司）发行20亿元企业债，中诚信担任其评级公司。在中国债券史上，三峡债券是一个不可忽视的坐标。它的期限为20年，金额及发行期限都极具“开创性”——那个时候，一般只有国库券才有这样长的发行期限。从主体评级来看，刚刚成立的三峡总公司只能得到AA+的级别。在中诚信的建议之下，财政部旗下的三峡基金为该债券项目提供担保，有了三峡基金的担保，这20亿的债券就可以被视为“国家财政行为”，于是评级提升至AAA。这项评级创新，为三峡总公司节约了不少利息成本。

“债券市场创新产品首单评级几乎全部是中诚信发布的。”中诚信国际董事长闫衍说，最开始的都比较简单，后面越来越复杂，包括结构化融资产品的评级、不良资产证券化评级等等。1997年上半年，考虑到日益增加的股市泡沫风险，央行要求商业银行全面退出交易所市场，成立银行间债券市场。自此，中国债券市场形成了以银行间市场为主，银行间和交易所两相分立的债券市场格局。

1999年，中诚信引入外资，评级巨头惠誉成为中诚信国际的股东。随着惠誉的退出，2006年，评级巨头穆迪成为中诚信国际的股东，持股49%。这场引资其实是一场拉郎配式的合资——相关监管部门认为本土公司在金融道德、金融技术上落后，不可能做出一个好的评级公司，希望中诚信通过合资引入国外的评级理念和方法。在最初的谈判中，穆迪提出控股51%，毛振华经过斗争将最终的成交条件修改成穆迪持股49%。

但中诚信有外资的身份在交易所市场启动时，却遇到了麻烦。2007年，证监会监管的交易所债券市场启动之后，第一单交易所公司债业务——长江电力的债券评级业务被中诚信拿下。“工作已经都做完了，突然监管部门说公司债券评级需要重新颁发牌照，首先要考试，然后给机构发牌照。”闫衍说，在此后的考试中，中诚信派出的几位资深高管竟然只有一位通过考试，因此没有拿到业务资格。而背后的原因是，监管机构认为评级行业的开放度比照金融行业，外资持股不能超过33%。不得已，中诚信旗下的另一家子公司——中诚信证券评估有限公司拿到了公司债券评级业务的资格。

这就造成一个现象，一家公司的评级业务如果涉及到两个市场，中诚信就不得不派出两个团队、花两份钱。被评级的公司也感觉很分裂，明明一个团队就能做完的事，为什么要两个团队？

但这是中国债券市场历史形成的问题，只能通过时间来消解。相比之下，“监管竞争”则是更现实的问题。在过去很长一段时间里，交易所市场的规模都远小于银行间市场，2015年之后，证监会大力发展公司债券市场，最终的结果是交易所市场迎来了爆发式增长，但是也导致了交易所市场的级别普遍高于银行间市场。

一个“守夜人”的自我修养

毛振华印象最深刻的一个故事，与曾经震动中国的“上海社保案”有关。

2006年，上海社保案的主角福禧投资找到了中诚信，打算在银行间市场发行20亿元的短期融资券。在案发之前，“年轻有为”的福禧投资董事长张荣坤在外界看来如同传奇，30岁左右资产规模已经超过100亿。通过多次交流，在30亿原始资本的来源上，福禧投资始终没有给出让中诚信信服的理由。“当时还有人来找我打招呼让帮忙评级，打招呼的人级别还很高。”毛振华说。出于风险的考虑，中诚信最终拒绝承做这笔评级业务。

后来上海一家评级公司承接了福禧投资的项目，该评级机构也是第一批央行认可的银行间债券市场信用评级机构。但债券发行之后不久，“上海社保案”案发，张荣坤锒铛入狱，上海这家评级公司业务从此大幅萎缩。

“如果当时接了这个项目，可能就没有现在的中诚信了。”毛振华说。和很多行业不同的是，评级机构是靠声誉机制来运作的，而维持声誉机制靠的是其专业性、公正性和独立性。

简单来说，评级机构是融资者与投资者之间的“天平”。“评级机构是金融行业重要的基础设施，是防范金融风险最主要的安全阀之一，它的体量虽小，却肩负着很重要的社会责任。”毛振华说，评级公司在资本市场扮演着“守夜人”的角色，2008年美国次贷危机的一个重要原因就是评级机构没有发挥好作用。

成为一个合格的资本市场“守夜人”，也成了毛振华对中诚信最大的期许。为此他做了很多努力，比如放弃了利润丰厚、但有利益冲突的投行业务，甚至他放弃了中诚信国际董事长的职位。

2011年，中诚信的业务刚刚开始盈利，毛振华就决定放弃董事长的职位——只担任中诚信国际首席经济学家，不参与中诚信日常具体的工作，同时进入学术圈，担任中国人民大学经济研究所所长。放弃的原因也很简单，像张荣坤那样找人跟他打招呼的太多了，而招呼的人多了难免会影响到评级的专业性、公正性。 中国在向市场经济转型时，市场的力量显得生动而野蛮，商业规则和商业伦理并不清晰，而评级又是一个有特殊影响力的行业，毛振华对此很警惕。

在放弃董事长职位的同时，他着力打造中诚信的分析师文化，而不是很多民营公司流行的“老板文化”。评级工作的重点是研究风险、揭示风险，分析师的作用至关重要。在中诚信分析师的地位很高，评级工作主要围绕分析师的专业展开，行政管理部门不能对他们的判断施加影响。毛振华主动辞任董事长是一个很好的表率，他用自身行动表明对专业能力的尊重。

在激烈竞争的市场中，一些评级公司为了招揽业务，通常会给分析师经营压力，让分析师直接参与市场。在中诚信，这种做法是被严格禁止的。

“市场和分析师一个是拉市场，一个是做评价，他们之间也存在利益冲突，我们现在的管理是完全分开的，分析师不能讨论收费，市场不能讨论级别。”闫衍说。中诚信的分析师和市场部门之间有防火墙，分析师没有经营压力，也不受市场部门干扰。

在很多公开场合中，毛振华都表示“我是在给闫衍打工”。每个月毛振华担任所长的中国人民大学经济研究所都会和中诚信一起召开中国宏观经济论坛。对于毛振华来说，研究宏观经济既是他的兴趣所在，也是给中诚信提供智力支持。

“毛总的心态非常难得，他是非常尊重专业、尊重规律的。”闫衍说。2017年中国债券市场共有40只债券发生违约，涉及发行人17家，新增8家违约主体中没有一家是中诚信的客户，这也足见中诚信在风险把控方面的能力。

对于中诚信的专业能力，毛振华并不满足。他举例说，穆迪对于某国的主权评级公布之前，穆迪各个区域的领导层、CEO甚至董事长都无法得知结果，只有负责该国主权评级的小组成员知道。对于穆迪为代表的美国“三大”评级公司的专业能力，他一直非常赞赏，穆迪一直是中诚信学习的标杆。

中国版穆迪

跋涉远没有结束。“穆迪现在市值是100亿美金，中诚信估值才100亿元人民币。差距是非常明显的。”毛振华说。在中诚信的发展历程中，穆迪一直是一个绕不开的名字。

穆迪成立于1900年，是世界最大评级公司，也是世界评级行业的鼻祖。毛振华创业之初，就参照穆迪等国外评级公司的相关资料，制订了中国第一套评级指标体系。

中诚信与穆迪的合资谈判中，穆迪方面提出过这样一个问题：“假定有一天毛振华先生去世以后，中诚信会是一个什么样的情况？股权结构会做什么样的调整？”毛振华不仅没有生气，反而认为这是眼光长远的表现，“穆迪之所以能存活一百多年，与这有非常大的关系”。

穆迪开出的条件是投资1亿元，占中诚信51%的股份，但经过长达一年多的谈判，最后的结果是穆迪占中诚信国际49%的股权。在当时条款中还有一个约定——穆迪会在七年后持股51%，实现绝对控股。毛振华解释这一条款是一个“选择权”，是指“在别的评级机构如果出现外资机构控股的时候，他们有控股的选择权”。

2011年，双方经过谈判，取消了穆迪这一选择权。即便如此，中诚信也曾因此饱受诟病，事实上毛振华也很“悲愤”。“为什么要合资？我是被迫的，央行不相信我们能做好，给了很大压力。”他说，这个合资的本意在于以市场换技术，但分歧在于“穆迪想要独资，而我希望做中国的民族品牌”。

2016年，中诚信以持有的中诚信证券评估有限公司100%股权作价增持中诚信国际，交易完成后，穆迪持有的中诚信国际股权比例由49%下降至30%。中诚信和穆迪在股权占比上的变化，可以看出本土评级业的发展以及话语权的增加。2018年1月，中诚信集团出让了部分股权，为中诚信国际引入了中信资本、三峡资本、红杉资本、高瓴资本、博裕资本等机构投资者的加入。

中诚信国际的估值为100亿元人民币，相对于1999年分拆注册时的2000万元，上升了500倍。闫衍表示，穆迪在2006年的投资只有1亿元人民币，现在每年给穆迪的分红都不止于此。虽然作为财务投资者，穆迪获益不少，持有的中诚信股权估值达到了30亿元。但是它在庞大的中国市场控制一家龙头评级公司的愿望却从此落空了。

在创业之初，毛振华就希望中诚信能够成为“中国的穆迪”，这是一条漫长的路。2012年创业20周年时，中诚信做了一个不太引人注目的动作——它第一次推出了主权评级。在评级行业，主权评级是上限，它是所有评级的天花板。只有主权评级有影响力，评级公司才可能走上国际舞台。在中诚信之前，也有一些中国评级机构推出主权评级，但影响力都不大。掌控国际评级话语权的，依旧是美国“三大”评级公司，而国际化已经成为毛振华最关心的问题之一。

目前，中诚信旗下的中诚信亚太公司在香港获得了业务牌照，在香港和亚太地区与国际三大评级机构直接竞争。“一带一路”是中诚信走向国际的另一个路径。2015年，中诚信推出了《“一带一路”沿线国家主权评级报告》，这是中国评级机构第一次对“一带一路”沿线国家进行信用主权评级。2017年11月23日，中诚信与巴基斯坦VIS集团签署战略合作协议，巴基斯坦VIS集团是伊斯兰国家重要评级机构，此举旨在共同探索“一带一路”沿线地区信用评级市场。

毛振华认为，“一带一路”沿线新兴市场国家基础设施建设融资需求强，而现有评级体系抑制了其投融资需求。据了解，中诚信已经和亚洲信用评级协会联手，成立“一带一路”基础设施评级委员会。

美国“三大”评级机构在全球范围内的强势，与美元的主导地位密不可分，毛振华认为，中国评级行业的发展也离不开人民币的国际化以及“一带一路”的发展。“我们一直期待人民币国际化，我们跟着人民币走出去。”毛振华说。