自如获40亿融资 资本热捧下租房市场的融资真相

在租售并举的大潮之下，各路人马纷纷布局长租公寓。

1月16日，链家旗下的长租公寓品牌——自如获得40亿人民币A轮融资。这是中国长租公寓行业规模最大的一笔融资。领投方是华平投资、红杉资本中国基金、腾讯3家机构。

过去一年多，长租公寓在全国大爆发。截至2017年底，北上广深的集中式长租公寓品牌数量合计达300多个，管理房间数量超过200万间。

在政府接二连三地出台鼓励住房租赁的政策之下，金融机构也大举进入，大力推出租房类融资产品。

“领导让我出差到一个地方，就先去扫楼和踩盘。”

东兴证券资产管理部经理王彤最近在疯狂地研究租赁住房市场的融资产品。

王彤说，以前这是一个冷门的产品类别，可是最近半年来，租房类融资产品一下子火爆起来了，同行聚在一起都会谈论起这个话题：产品结构、资产收益、政策动向等等。

“可以这么说，如果哪家银行、券商不去做这块，那他们就彻底out了。”王彤说。

目前房租市场的融资产品，以主体为标准，大概有三类，一是中介自营长租公寓发行的，如链家自如发行的ABS（资产支持计划），二是创业型公寓运营商发行的，如新派公寓发行的ABS。三是开发商发行的，如保利近期发行的保利一号ABS。

以融资产品的底层资产为标准，大概有两类，一类是以租金收益为标的资产，如链家自如发行的ABS，一类以房产为标的资产，如保利发行的保利一号。

而这以上这些产品之中，发行者几乎都有兜底的增信措施，即如果租房收益和资产增值不足以覆盖对投资者的收益承诺，则发行者需要补足资金以兜底。

“这种兜底增信措施，一方面当然是对投资者负责，另一方面也说明此类产品还不太被市场认可，大家还是不太看好租房的收益。”王彤表示。

在行业收益普遍偏低，租房市场值得资本热捧吗？

40亿融资与5亿元的ABS

在宣布获得40亿融资的当天，链家董事长左晖认为，这一天是“自如的成人礼”。

按照融创方面披露的5000万美金，投后占股1.56%计算，自如目前的估值接近200亿人民币。

自如成立于2011年，刚开始依托链家创立，2016年开始独立出来。

链家研究院院长杨现领表示，链家自如一开始做得很痛苦，基本是亏本在做，但是即使如此，链家也要付出资本、资源和精力去做，因为这是未来的一个大方向和大风口，假以时日，终会获得回报。

截至2017年底，自如进入了北京、上海、深圳、杭州、南京、成都、天津、广州、武汉9座城市，为超过20万业主委托管理50万间房源，累计服务120万名自如客。2015年租金收入45亿元，2016年达到了90亿元，2017年的租金收入突破160亿元。

“租赁市场目前到了一个关键节点，中国会有很多租赁平台、运营平台发展起来；自如有可观的现金流，其实不需要融资，但要迎接更大的事业，需要更多的伙伴，所以才融资。”左晖在融资的当天谈到。

其实，自如在获得机构投资前，已经在尝试资产证券化产品的融资渠道。

2017年8月15日，自如成功发行了国内首单租房市场消费分期类ABS——“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划“，该单ABS产品由中信证券担任计划管理人及承销机构，期限两年，首期发行规模5亿元，本专项计划优先级票面利率5.39%。

自如的ABS产品，以租房分期消费贷款为底层资产。自如对机构投资者的收益进行兜底，在两年循环期内，如果自如的收益不足以覆盖首批投资者本息收益，自如方面需要补充差额，用来满足投资者的收益要求。

根据自如CEO熊林介绍，以2016年自如过手租金超过90亿元为例，如果以10%优质季付租户作为自如1号底层资产计算，折合到每月为0.75亿元，按季预付租金中除去当月租金，自如手中每月至少有1.5亿元应付给房东的租金结余。

“也就是说，自如方面通过鼓励租户预付租金和管理费可以获得充足的现金流，这部分现金流可以形成一个浮动的资金池，同时，自如方面通过信用筛选不断提高租户整体优质率，从而成为自如1号兑付的保障。”

但协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，大部分长租公寓还是拿房做二房东的模式，“房子不是自己的，没有产权，只好用租金收益去发行ABS。收益型的ABS相比于物业资产型ABS，不确定性更高。因为后者有房子在那儿，还有物业的增值，而前者只能靠租金收益，风险较高。

不卖资产，卖ABS的新派

和链家左晖一样，新派公寓的创始人、CEO王戈宏也亲身感受到了房屋租赁市场的火爆。“最近都是在跟各种资本、开发商和券商的人聊。”

2017年四季度，新派公寓发行了一期2.7亿元的长租公寓权益类资产支持专项计划（下称新派ABS）。这一产品甫一问世，就被市场冠以“国内首单租房租赁类REITs（Real Estate Investment Trusts 房地产投资信托基金）”。

根据王戈宏介绍，新派ABS从筹备到发行也就一个月左右的时间，非常快，“有几个原因，一是本身标的资产很好，位于核心城市的核心地段，房租有保障；二是运营好，新派公寓在业界有口碑；三是政府大力提倡租赁住房，赶上了政策上的风口。”

新派ABS总体资金为2.7亿元，其中1.3亿为优先级，1.4亿为劣后级，产品的期限为3+2年。底层资产为新派公寓北京CBD店。

五道口金融学院研究生导师郭杰群表示，一般此类产品的结构是ABS通过私募基金持有底层资产，ABS则分优先和劣后两级。

新派ABS优先级资金每年年化收益率不低于5.3%，每年付固定利息，到3年后一次性还本，劣后级资金则不付息，但可享有资产增值的收益。

之所以将优先级的收益率定在5.3%，王戈宏称，主要是考虑到公寓的出租回报率，如果定得太高，恐怕难以覆盖利息。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲早年间也作过公寓生意，他分析了新派公寓的财务数据后表示，新派公寓的评估价值在3.15亿元，项目层面可分配现金流2017年为718万元，这意味这租金回报率只有2.27%，不足以覆盖优先级的利息。“粗略估算，1.3亿优先级资金每年的付息资金大概为689万元；而按照新派公寓可预测的现金流，其2017年的现金流为718万，此后每年略有增长，仅能覆盖付息支出。”

为了抵御风险，新派ABS承诺每年分配净现金流不低于800万/年；如有缺口，运营方补足差额。

此外，新派ABS还设立700万元的保证金，用于给投资人付息的兜底。

王戈宏承认，新派ABS发行，成功实现了此前投资于该资产的私募基金的退出。

2013年初，新派公寓与赛富基金联合成立赛富不动产基金，收购了国贸附近的森德大厦，改造之后推出新派公寓CBD旗舰店。

“当时收购这栋楼的时候一平米也就2万多，现在都已经涨到8万多了。如果把这栋楼卖了，当初投资的私募基金的投资收益可以翻几番，但我还是选择发行专项计划，为的是将这个长租公寓长期运营下去。”王戈宏表示。

贴钱给投资者的保利

王彤在接触了租赁市场的各方之后，坚定地看好了开发商。

“公寓运营商和中介，都没有自己的房子，发行ABS只是小打小闹，市场认可度也低，开发商手里有地有房，发行ABS底子，而且这块的盘子也大。”王彤说。

就在王彤不断扫楼的这些日子里，保利地产的——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划(下称保利一号）获批。

腾讯《棱镜》获得的保利一号产品说明书显示：该产品拟发行总额度不超过50 亿元，为分期储架式发行，第一期拟发行规模为16.76亿元。优先级15亿元，劣后级1.76亿元，优先和劣后的比率为9:1。

保利一号通过私募基金持有最终标的资产：保利地产持有的北京、长沙、成都、广州、重庆、沈阳、天津、大连等地的10处物业。

产品说明说显示，这10项物业整体出租，整租方是保利商业地产管理有限公司（下称保利商业）及北京保利安平养老产业投资管理有限公司（保利养老）。

保利地产方面称，10个项目公司将与整租方签订《整租协议》，租期为20年，租期可覆盖保利一号的存续期限，该协议明确约定了整租方应当按年支付的租金水平。

黄立冲表示，保利一号的产品思路就是——保利地产把自己旗下的10个物业出租给自己旗下的商业地产公司和养老公司，以这个租金收益为担保来向合格投资者来融得资金。

目前出租收益率比较高的物业是核心城市核心地段的公寓类住房，养老类的住房收益率并不高。

王戈宏称，新派ABS优先级跟劣后级之比是1:1，相对来说付给优先级的利息压力比较小，而保利一号优先级和劣后级是9:1，付给优先级的利息压力颇大，“新派公寓CBD店是在北京的核心地段，其收益率也仅仅能够保证付息，保利的优先级比率那么高，标的物业有些还不在核心地段，租金收益率怎么覆盖利息？”

保利一号的承诺是：优先级存续期内利息的覆盖倍数达1.12倍；优先级退出时的本息的覆盖倍数达1.10倍。

黄立冲不太看好保利一号，因为他认为房租市场最火爆的还是一线城市的核心地段，二三线城市的非核心地段，出租率不高，租金也上不去。“租房收益率那么低，保利只能自己贴钱给投资者了。”黄立冲表示。

而保利地产的一位人士则表示，保利一号的收益除了租金之外还有资产的增值，物业是保利的，租房子的也是保利旗下的保利商业和保利养老，如果这两家运营得好，收益高，则付给物业的房租也可以高点。最坏的情况是，如果房租低导致租金收益低，不足以覆盖投资者本息，那保利就自己兜底贴钱，但如果那些物业增值了，增值的收益也足以抵消保利的补贴。

保利的兜底，折射出了现在开发商的困境：开发商靠轻松融资拿地卖房的一锤子买卖时代已经过；今后，开发商融资难、拿地难、拿了地之后要自持经营会成为一个常态。

万科地产董事长郁亮近日表示，房地产已经到了危急关头。万科计划数年后，成为全球领先的住房租赁企业。

在所有开发商都在从开发向运营转变时，资产证券化产品进入了开发商的法眼，也得到了政府的政策鼓励支持。

“这绝对是个蓝海，但跳进去之后如何畅泳而不被淹死，考验着所有泳者。”王彤说。