机构融资成长课： “脱虚向实”下的必选题之变

本报记者 谷枫 谭楚丹 北京 深圳报道

编者按

就在过去的数年时间里，资本市场开启了金融机构融资的大时代，无论是券商、保险、银行这些资本市场的主流机构还是私募基金，互联网金融公司这些后起之秀都在拼命借力资本市场以融资带动发展，甚至超越原有的行业格局。而金融机构伴随着融资的起起伏伏也构成了资本市场一幅生动、壮阔的画卷。（谭楚丹）

2017年最后几个交易日，著名私募股权投资机构中科招商正式在全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）摘牌。

审视中科招商在资本市场的一个轮回，恰好是金融机构利用资本市场融资便利窗口期改变发展轨迹，而后因为监管转向趋严不得不被动重新规划发展路径的鲜活案例。

融资，不仅仅在中科招商的案例中是核心要素，也是近几年各类金融机构发展中无法跳过的必选题。

“脱虚向实”下的融资变局

2017年12月26日中科招商被强制摘牌，每股0.61元的收盘价是其在新三板最后的身影。

这家被市场称为“定增之王”的私募，在新三板的市值曾达到1300亿元的顶峰，一度令同行艳羡。

第二天，一家类金融企业——奇瑞徽银汽车金融股份有限公司，其申请终止IPO的材料获证监会批准，在12月27日止步上市。

该公司净利润超6亿，原本它很可能成为首家登陆资本市场的国内汽车金融公司。

私募与类金融在经历两年热热闹闹的上市融资路后，在2017年终在公众面前回归平静。

这与“脱虚向实”的大时代有关。

2015年12月23日私募股权投资机构在新三板的挂牌及融资突然被监管层叫停。随后，2016年1月19日，全国中小企业股份转让系统向券商发出非正式窗口指导，暂停类金融机构的挂牌和融资。

“新三板市场上以PE管理机构为代表的类金融机构频繁融资，融资金额、投向等问题引起社会关注和质疑，在此背景下，相关部门考虑加强对此类机构的监管。绝大多数类金融机构在新三板市场募集资金最终又拿这笔钱去做金融业务，这样与脱虚向实的要求相悖。”一位接近监管层的券商人士1月10日对记者指出。

最终在2016年5月27日，全国股转系统发布针对类金融机构挂牌融资的正式监管文件，即《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》。

根据通知的内容，私募股权基金挂牌和融资名义上放开，但条件极为苛刻，截至2018年1月11日再无新的私募基金挂牌新三板，而存量机构也再无融资的可能性。与此同时，类金融机构在新三板挂牌融资的大门也彻底关闭。

从窗口指导开始截至2018年1月11日，新三板所有类金融机构再无挂牌和融资的记录，属于类金融机构的新三板融资时代已经彻底远去。

后来者，如距离挂牌新三板只差临门一脚的天星资本便没有了挂牌后通过巨额融资改变机构发展格局的机会。

2017年开始，在无法融资的影响下，众多类金融机构开始摘牌，原本被市场认为是稀缺投资标的公司，股价也一落千丈。

事实上，监管思路也是具有连续性的，新三板融资通道关闭，A股市场无论是IPO还是并购重组对于类金融企业也严苛起来，甚至可以说在新的监管思路之下涉及类金融资产收购或是类金融企业IPO均有极大的失败风险。

“2016年监管层对类金融资产审核态度转变很大，尤其是在并购重组端资产中涉及并购类金融基本是需要剥离出去，很多公司的并购重组受到了影响。”一位华泰证券投行部的资深保代人士1月11日对记者讲道。

而已经登陆A股的类金融企业其融资通道也被收窄。九鼎投资在借壳中江地产之后便抛出了一笔120亿规模的定增案，但在监管一再的问询和市场环境剧烈变化的影响下这笔融资最终以失败告终。

有人欢喜有人愁。与上述机构几乎同时，2017年12月28日华西证券终于熬出头，顺利通过发审会，公司早在2015年6月已经递交招股书。

据了解，在“脱虚向实”的背景下，券商正进一步加强风险防控能力，稳步提升资本实力，旨在努力提高服务实体经济的水平。

2015-2017年间，各有4家、2家、4家证券公司登陆A股。

在证监会排队的券商还有9家，分别为天风证券、中泰证券、红塔证券、华林证券、华西证券、南京证券、国联证券、中信建投证券、长城证券。

另一融资大军——银行，2016-2017年间就有9家城商行登上A股，合计募集资金为302.21亿元。

银行板块的上市融资亦没有要停的意思，据公开资料显示，在证监会排队上市的银行还有17家。

关键的2013年

在业态和监管的持续变化下，融资通道的打开和丰富是大时代赋予金融机构最好的礼物。

最先感受到业态出现变化的是券商。据了解，2010年券商可开展多项创新业务，融资融券和股指期货正式推出，事实证明，多年后两融业务成为券商重要的利润增长点。同时中小板与创业板陆续成立，也让证券公司的直投业务因此得到扩展。

随着券商创新大会的开展，证券公司在创新业务的参与积极性提高。以资管业务为例，2013年券商资管迎来“春天”，“银证合作”替代“银信合作”，大量的通道业务让不少券商资管赚得盆满钵满。

如何扩大创新业务，净资本是绕不开的重要条件。随着创新业务开展如火如荼，证券公司对资本的渴望达到了前所未有的强烈程度。

深圳一名券商分析师回忆称，彼时业内呼吁放宽净资本限制条件，“监管层主要把创新业务让净资本充足的券商进行试点，比如融资融券，他们就有先发优势；同时，创新业务规模大大受限于净资本，因此行业普遍要提升融资能力。”

他指出，彼时券商融资需求较大，但融资渠道亦有限，比如证券公司在当时是不具备发行金融债的资格。

与券商一样“一路狂奔”的是保险业。

前述深圳券商分析师回顾道，2011-2013年间保险业经历了多轮次级债融资潮，融资目的主要解决偿付能力的不足。

据了解，长期以来，保险业发展方式粗放，片面追求保费规模；公司间恶性竞争，一些公司盈利能力较弱，有的甚至亏损。尽管保费迅速膨胀，资本补充速度却低于保费扩张的速度，造成资本金不足和偿付能力不足。

前述深圳券商分析师说，当时部分公司的偿付能力已接近监管红线，已经引起监管的重视。2011年部分险企的年报显示，中国人寿为170.12%，中国平安寿险和产险分别为156.10%和166.10%，新华保险为155.95%。据了解，2014年监管把偿付能力充足率提升至150%红线。

终于，受净资本约束的各类金融细分行业，其融资渠道在2013年得到了“松绑”，这也开启了金融机构融资的大时代。

2013年3月，证监会公布了《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，细化了证券公司债券、次级债有关规定，更重要的是允许证券公司按照规定发行收益凭证。

据了解，收益凭证随后成为券商重要的融资工具。

同年12月证监会明确表示，“支持符合条件的证券公司依法公开发行股票并上市，完善经营机制、增强资本实力，创新发展、做优做强。”

此次表态在2014年得到了延续。据了解，2014年证监会下发通知，鼓励证券公司多渠道补充注册资本，并清理取消有关证券公司股权融资的相关限制规定。比如要求各证券公司重视资本补充工作，通过IPO上市、增资扩股等方式补充资本，确保业务规模与资本实力相适应；鼓励符合条件的证券公司IPO上市，取消“较强的市场竞争力”和“良好的成长性”两项额外审慎性要求。

2014年正值两融业务大规模的发展，融资融券成为券商行业的兵家必争之地。而在2015年股市环境迎来投资高潮，两融业务助推指数上升到517819点。

1月11日，券商一名券商营业部人士回忆道，牛市之时，经常会传出有券商无钱可借的新闻。“这就是考验各家券商资本金的时候了，我们公司当时曾经定增过百亿，因此信心充足。”

2015年7月，证监会发布进一步扩大证券公司融资渠道，一是允许所有证券公司发行与转让证券公司短期公司债券，二是允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务。

为了解决保险业偿付能力充足率问题，同样在2013年，保监会原负责人签发了《中国第二代偿付能力监管体系整体框架》，确立“三支柱”框架体系。包括定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制。

银监会亦对资本充足率提出要求，2013年银监会推出《商业银行资本管理办法（试行）》，该规定要求截至2018年底，商业银行核心一级资本充足率不得低于7.5%，一级资本充足率不得低于8.5%，资本充足率不得低于10.5%。

此次新规为后来大量城商行、农商行上市埋下伏笔。

而对于私募与类金融企业来说，2013年亦是值得铭记的年份。该年12月，新三板以国务院下发的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》这份文件为起点扩容至全国，与沪深交易所不同的是，新三板市场并没有针对行业和财务状况设置复杂的门槛，对于私募基金、小贷公司、担保公司这些因为各种因素无法登陆A股市场是遥不可及的事情。

挂牌私募的“野心”

在监管鼓励各类金融机构进行资本扩充时，不少机构抓住了机遇，实现行业赶超。

以九鼎投资利用新三板华丽蜕变为例，一位目前已经离开九鼎投资的人士1月8日对记者讲道：“九鼎挂牌新三板之前，私募行业整体是较为封闭的，机构本身并没有很强的融资需求，主要考虑的是如何募集产品的资金，实际上就是单纯的代客理财，但新三板扩容之后，通过资本市场完成募资，将业务多元化，甚至成为金控平台是这些私募基金触手可及的事情。”

随着九鼎投资2014年初挂牌新三板，九鼎投资的一系列资本运作也打开了其他一些私募机构的资本运作想象空间，包括中科招商、硅谷天堂、信中利等多家本土私募机构接踵而至，而这些机构挂牌新三板最核心的诉求便是融资。

九鼎在2014年初挂牌新三板时首创了基金LP持有份额转换为股权的方式，这也让九鼎在新三板的第一笔融资就高达35.37亿。随后九鼎再接再厉，于当年开启了另一轮大额融资，融资总额为22亿元。正是登陆新三板后的两笔天量融资，为九鼎系扩张金融版图打下坚实的基础。

基于上述两次巨额融资后积累下的资本实力，2015年九鼎投资先后拿下了公募基金和券商的牌照，向金控平台的方向再进一步。

2015年11月初，九鼎集团宣布完成了一笔总规模为100亿的融资，这也让九鼎成为了新三板历史上累计融资额最大的企业之一。

2015年，新三板另一具有代表性的私募基金中科招商正式挂牌，中科招商在新三板的融资更是来势汹汹，在挂牌之后中科招商便公告称拟对不超过15名特定投资人定向增发股份不超过1.95亿股，募集资金不超过35.1亿元，每股18元。

实际上这仅仅是中科招商2015年在新三板市场其中一笔融资。整个2015年，中科招商先后进行了四次定向发行，募集到的现金约90亿元。

而利用募集的资金，中科招商拿下公募基金的牌照并且在2015年股市剧烈波动后大规模抄底众多股权分散、市值小的上市公司。

“尽管与九鼎投资思路不一样，但还是能够发行，中科招商也在凶猛融资近百亿之后完成了由一家私募股权基金到多元化投资业务的金融集团公司。”

一项数据可以看出私募股权机构在新三板融资抽血之疯狂。根据2015年全国股转系统披露的数据显示，当年全年新三板完成融资1216亿，而包括九鼎投资、中科招商等多家私募机构的融资累计超过了300亿元。

不仅仅是私募基金，对类金融企业来说，新三板也成为了这类机构在国内资本市场融资的重要通道。

记者将通过新三板市场募资的类金融机构分为两类，其中一类是以担保公司，小贷公司为代表的传统类金融公司，而另一类则是互联网金融、股权众筹公司这类新型的类金融公司。

2014年1月22日，均信担保成为了首家挂牌新三板的担保公司，2014年2月28日，均信担保便发布了挂牌新三板后的首笔定增。

拟发行不超过1亿股（含1亿股），发行价格为每股人民币1.78元，募资不超过1.78亿资金。在尚未有私募基金天量融资的当时，新三板过亿元的定增非常少见。

至于增发的原因，均信担保董秘在当时接受21世纪经济报道记者采访时便透露：“当时定增主要目的是补充资本金，因为我们这个业务需要资金很大。仅2013年，均信就为2000余家中小企业担保贷款，担保贷款总额超过28亿元，其中17亿元是为中小微企业做的担保，还是面临一定资金压力的。”

对于所有挂牌新三板的担保公司来说，均信担保就是其缩影。与此同时，首家小贷公司鑫庄农贷也在2014年8月挂牌新三板。

根据21世纪经济报道不完全统计显示，2013年底扩容后有超过58家小贷、担保、租赁等传统类金融公司挂牌新三板，融资规模超过30亿元。

除了传统的类金融企业外，与互联网接轨的新型类金融企业也想通过新三板募资。2015年，由三家P2P公司PPmoney、金蛋理财和团贷网先后通过借壳的方式登陆新三板，但截至目前为止，三家公司的融资计划都没有成行，其中两家公司已经摘牌退出新三板市场。

在新三板募集到巨额资金的私募基金想要开启A股的融资之旅，九鼎投资、信中利以及中科招商先后在获取了A股公司的控制权，并再次释放出了希望借助更高一级资本市场融资再次完成跨越式发展的野心。

与此同时，类金融行业的公司在切身体会到公开市场募资的诱惑之后，也开始期待登陆A股完成更大的融资计划。

如键桥通讯（002316）、禾盛新材（002290）、大连友谊（000679）等数家上市公司分别在2015年被具有类金融背景的股东买入。

通过公开市场融资，让这些此前资本市场较为边缘的类金融机构获得了充足的资本，大幅丰富和提升了业务的类型和规模。

防范金融风险下的严监管

但在这些机构开始憧憬更高的资本市场以及体量更大的融资时，监管的转折降临。

2017年全国金融工作会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融发展方式，健全金融法治，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展。

近年来监管层持续对风控与净资本限制进行修订，事实上为一种提醒，即在风控下创新发展；业务规模与资本实力相匹配，防范金融风险。

2016年10月《证券公司风险控制指标管理办法》正式实施，明确了风险覆盖率≥100%、资本杠杆率≥8%、流动性覆盖率≥100%及净稳定资金率≥100%四个核心指标是证券公司必须持续符合的风险监管标准。

前述券商营业部人士分析表示，这是对券商杠杆进行综合考核，能更真实地对经营活动进行风险监控，有利于证券公司健康有序发展。

兴业证券近期调整定增方案就是监管方向的体现。据了解，2017年12月27日兴业证券修订定增时称，降低自营与信用交易业务资金投入，加大对与实体经济相关业务资金的投入和信息系统建设、合规风控能力建设等方面的投入。

据了解，此前券商进行定增或发债，募集资金主要用于信用业务的扩张。

前述券商营业部人士谈道，“市场环境不理想，两融业务相比2015年来看其实规模不高，券商募资投向确实应该转向。风控建设尤其是人才方面需要大力投入，是券商关注重点。”

随着监管部门把防控金融风险放到更加重要的位置，银行受到资本充足率的考验也在提升。

此前央行下发《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》，根据央行总行关于MPA（宏观审慎评估体系）的调控要求，为进一步规范表外理财业务，将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。而在2018年1月，“中国版IFRS9”（《国际财务报告准则第9号：金融工具》）正式实施。上述规定对银行的资本充足率及不良率有较大影响，这对融资进一步提出要求。

在严控金融风险的背景下，私募与类金融公司只能“转道”海外市场融资。

新三板和A股的融资通道已经关闭，但海外市场却抛来了新的橄榄枝，类金融机构纷纷转向香港以及美国的资本市场谋求上市融资。

2016年香港市场迎来了小贷公司的上市潮，如瀚华金控便在香港一次性募集了28.45亿港元。与此同时，2017年末互联网金融公司也掀起了一波赴美上市的高潮，先后有包括趣店、和信贷、拍拍贷、易鑫集团、融360、乐信等多家公司赴美国上市，合计融资规模超过30亿美元。