全球央行迎来年底议息周 2018年或进入全面紧缩周期

全球央行迎来年底议息周 2018年或进入全面紧缩周期

美联储量化宽松十周年之际，全球正在进入一轮全面的紧缩周期，而本周的“超级议息周”将为2018年的货币政策带来指引。

当地时间12月13日下午2:00，美联储的利率决议将开启长达18个小时的全球央行议息窗口期， 其中以美联储、欧洲央行、英国央行三大央行最为引人瞩目；此外，本周还有包括瑞士央行、挪威央行在内的十家央行发布货币政策。

除了美联储明确的加息预期外，分析人士认为，谨慎但偏向紧缩将是本周全球央行的基本倾向。欧洲央行可能在维持利率不变的情况下，进一步公布如何缩减购债量，而英国央行可能会在脱欧的不确定性下承诺未来几年升息。

尽管短期存在不确定性，但随着世界经济进入2011年以来最强周期，华尔街经济学家预计，2018年投资者将迎接近10年来央行货币政策的最大收紧。花旗银行和摩根大通预计，2018年发达经济体平均利率将上行至1%以上，创2006年以来的最大升幅。

加息不是全球紧缩唯一或首选的方式。德意志银行中国区首席经济学家张智威指出，过去一年全球经济环境良好，日本和欧洲经济增速提升，金融市场平稳。欧洲央行及日本央行缩减资产购买规模、美联储缩表等，至少都体现出这一轮全球量化宽松周期的高峰已过。

各央行政策有所不同

美联储本周加息已经基本板上钉钉，但欧洲央行和英国央行仍有无法紧缩的苦衷。

芝加哥商品交易所(CME)对于美联储联邦基金利率期货走势的监测显示，投资者预计美联储此次会议加息25基点的概率为90.2%，加息50基点的概率也达到9.8%，而预计此次按兵不动的概率为0。

华尔街主要机构几乎全部预计美联储将加息，多数预计其将加息25基点，幅度与此前几次相同。

上周五公布的美国最新非农就业数据显示，11月非农就业人数为22.8万，超出此前预期20万，失业率4.1%与预期持平，但薪资增速不佳。

蒙特利尔银行(BMO)分析师Ian Lyngen称，虽然11月非农数据中的薪资不及预期，对美联储下周的预期没有任何影响，但也没有证据表明该数据将会大幅影响美联储2018年的加息路径。

目前市场对2018年的加息路径仍然充满不确定性，摩根士丹利等大行认为2018年将加息三次，而德意志银行等认为美联储紧缩将达到四次。

彭博分析师表示，投资者可能低估了美联储未来加息的步伐。部分投资者预计美联储到2018年底前只会加息两次。但从美联储“点阵图”来看，政策制定者可能计划在明年年底前实现四次加息。

同时，市场普遍预计欧洲央行本周将不会带来任何新鲜举措，此前该行启动了温和的削减量化宽松的政策，宣布将月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元，并从2018年1月起延续九个月，此举意味着欧元区超宽松货币政策时代正在结束，但长期徘徊在低位的通胀率依然是未解难题。

由于通胀压力渐增，英国央行在11月的议息会议后宣布加息25个基点至0.5%，同时维持资产购买规模不变。不过，“脱欧”谈判前景充满不确定因素，市场预计英国央行的紧缩措施可能停滞。此外，瑞士央行同样将在本周公布政策决议，外界普遍预计该央行将维持利率不变。分析人士指出，瑞士央行可能会重申偶尔干预外汇的政策，以使得汇率保持在低位。

2018料将是紧缩之年

尽管美国以外的其他地区仍存在短期货币政策的不确定性，但世界主要经济体将在2018年进入紧缩周期则是经济学家们的共识。

高盛集团预计，明年加息的央行可能不止美联储。美国已超过充分就业，英国已达到了充分就业的临界点，而欧元区的(劳动力)闲置部分也在缩小；美联储、英国央行、加拿大央行、瑞典央行和新西兰联储明年都可能加息以控制通胀。

花旗银行预估明年发达国家的平均利率会达到2008年以来的最高，上升0.4个百分点至1%。而摩根大通则预测平均利率会从今年底的0.68%升至1.2%，加息超过0.5个百分点。花旗银行预计美联储及加拿大央行明年会升息三次，英国、澳大利亚、新西兰、瑞典和挪威央行升息一次。

这样的紧缩事实上已经延续了一段时间。除了上述英国央行11月加息、欧洲央行宣布减少购债规模外，加拿大央行在今年7月和9月出乎意料地两次加息，将基准利率上调至1%。

而11月30日，韩国央行宣布加息25基点至1.5%，为六年多来首次加息，同时也是自2015年美联储开启加息周期之后，首个跟进的亚洲主要经济体。

花旗银行全球经济研究主任Ebrahim Rahbari表示，“2018是我们真正收紧货币政策的一年。我们将继续目前的道路，金融市场目前还可以很好地应对货币政策，但在2018年晚些时候或者2019年，货币政策将成为使市场复杂化的因素之一。”

美联储加息预期强烈 非美国家央行态度暧昧

“如今全球金融机构的目光，都聚焦在12月14日的美联储12月利率政策会议。”一家美国对冲基金经理对21世纪经济报道记者说。他称，事实上，他们真正关注的，不是美联储12月是否加息(因为这已经“铁板钉钉”)，而是通过美联储新发布的未来加息点阵图与美国经济展望，判断美联储明年的真正加息次数。

随着特朗普税改政策落地提振美国经济增长预期，越来越多金融机构开始预测美联储明年可能加息4次，高于此前市场普遍预期的3次。

摩根资产全球固定收益、货币和大宗商品负责人Bob Michele向21世纪经济报道记者指出，由于特朗普税改政策刺激了美国企业投资、居民消费等需求，令美国经济呈现更快增长趋势与更高通胀压力，令美联储不得不考虑加快加息步伐，将明年加息次数升至4次。其结果是美元利差优势进一步扩大，进而激发其他国家遭遇新一轮资本流出压力。

“毕竟，现在非美国家央行对是否跟进收紧货币政策显得犹豫不决，比如德国受制组阁失败，难以向欧洲央行施加更大的收紧货币政策压力；脱欧谈判的一波三折，让英国央行对持续加息投鼠忌器；不少新兴市场国家则不愿进一步收紧货币政策导致经济复苏前景趋缓，导致明年全球货币政策将再度分化。”BMO投资管理公司宏观经济分析师Sal Guatieri对记者分析说。

在多位金融业内人士看来，美联储加快鹰派升息步伐能否引发新一轮全球资本大流动，仍存在诸多变数。一方面美国债券收益率并没有随着加息步伐而升高，反而出现走低迹象，导致美元资产吸引力走弱；另一方面美股持续刷新历史高点日益引发资产泡沫担忧，令海外资金心有余悸。

明年美联储加息4次“争议”

在特朗普税改政策落地后，关于美联储明年加息4次的预期日益升温。

在Bob Michele看来，众多金融机构之所以押注美联储明年加息4次，主要有三个原因，一是税改政策降低了美国企业与居民税负，刺激他们扩大投资与消费，从而抬高了美国未来通胀预期；二是税改政策会吸引众多海外资金回流美国本土投资，提振了经济增长预期；三是税改政策给中小企业发展构成实质的减税利好，由此进一步拉动就业率提升，驱使美联储不得不相应加快升息步伐。

他并不否认，这些机构的观点比较激进，毕竟美联储明年要加息4次，必须满足两大先决条件，一是美国低通胀状况短期出现根本性扭转，二是明年美国经济彻底摆脱衰退阴影并持续高速成长。

“多数华尔街大型对冲基金对此持谨慎态度。”他直言。一方面美国低通胀状况正引发美联储越来越多官员的担心，如今美联储内部甚至出现“等到通胀率达到2%目标值后，再考虑加息”的声音；另一方面美国长短期国债收益率趋于平坦化(明年可能出现倒挂)，无形间加大美国经济衰退的风险，到时美联储未必敢采取如此激进的加息步伐。

美银美林资产证券化负责人Chris Flanagan在最新报告指出，今年10月底以来，美国2年期和10年期国债收益率利差从80个基点降至50个基点。尽管这个新迹象不会阻碍美联储进一步加息以避免未来通胀状况。但其结果是一旦长短期国债收益率曲线在明年出现倒挂现象，美国经济最早可能在2020年出现衰退。

12月6日，摩根大通发布最新报告表示，鉴于美国经济中长期稳健成长，明年9月前美联储会延续渐进式加息的步伐，即前3个季度各加息一次，明年共加息三次；2019年加息两次，2020年加息一次。其理由是美国短期经济发展前景依然偏好，但考虑到经济中长期持续增长动力“不足”，美联储需要权衡未来通胀状况，再决定是否加快升息步伐。

“事实上，美联储多数成员预计明年底会加息至2.215%(即今年12月加息之后，明年加息三次)，其中也包括即将上任的美联储新主席鲍威尔。”摩根大通分析师指出。

Sal Guatieri认为，除非美国低通胀状况在短期出现大幅扭转，华尔街多数金融机构仍然会押注美联储明年加息3次。究其原因，这也符合美联储一贯的稳健加息步伐——只有看到就业率、GDP增速等关键经济数据明确好转，美联储才会扣动加息扳机。

非美国家央行态度暧昧

在他看来，由于美联储鹰派近期加息已成定局，影响全球资金流动的更大变数，来自非美国家央行是否愿意跟进加快收紧货币政策步伐。

值得注意的是，本周内13个国家央行将举行年内最后一次的货币政策会议——除了美联储加息已经“铁板钉钉”，其余国家对此态度暧昧。

多位金融业内人士指出，由于欧洲央行明确将在明年1~9月持续每月300亿欧元的QE购债计划，加之欧洲央行行长德拉吉承诺在明年9月后不会立刻终止QE，且在完全停止QE后才有可能加息。因此，欧洲央行未必会在12月货币政策会议上急于表态要收紧货币政策，无形间让押注欧洲央行加快收紧货币政策而套取欧元资产利差收益的全球套利资金感到失望。

鉴于近期脱欧谈判一波三折，加之近期通胀数据出现放缓迹象，英国央行更多会在措辞上表现出“偏鹰派态度”，实际行为则大打折扣。

此前韩国央行在加息同时，已经明确将延续宽松货币政策，以支持出口增长。

“因此，无论美联储明年加息3次还是4次，只要非美国家央行暂缓收紧货币政策步伐，明年美元利差优势扩大将成大概率事件。”Sal Guatieri指出。

不过，美元利差优势再度扩大，未必与全球资本回流美国投资划上“等号”。究其原因，一是美国国债收益率没有随美联储加息而升高——今年美联储加息两次，但10年期国债收益率反而下跌15个基点，导致美元资产实际收益吸引力走低。只要新兴市场国家货币汇率不出现大幅贬值，不少全球资本宁愿留在当地赚取更高的利率收益；二是税改政策导致美国财政赤字进一步加大，可能会影响美国经济增长前景，不少全球机构认为与其将资金回流美国“冒风险”，不如留在经济增长基本面更稳健的其他国家坐收无风险收益。

一家美国大型投行人士向记者透露，当前特朗普税改政策叠加美联储鹰派加息，对全球资本流动造成的影响力尚不明显。自特朗普税改政策落地以来，每日通过他所在投行回流美国投资的全球资本大概约在20-30亿美元，其投资流向主要是美股、以及挂钩美股上涨的金融衍生品等。

在他看来，这主要得益于特朗普税改政策令美国电信、医药、日用消费品等行业上市公司受益，加之税改政策具体条款有待调整有助于科技股估值提升，从而吸引全球不少资金回流美国开展短期投资套利。因此这种资金回流趋势能否持续，同样存在着诸多变数。

“因此本周四美联储货币政策会议对未来美国经济的展望、以及对美股等资产泡沫的应对策略，某种程度决定了全球资本回流美国的热情与收益前景。”Sal Guatieri向21世纪经济报道记者直言。若美联储对资产泡沫的担忧升温，即便其释放再强的鹰派加息声音，全球资本也不大愿冒着投资风险而套取美元资产利差收益，这场全球资本大流动将很快消散于无形。

内外因素叠加资金面承压 央行呵护下平稳跨年或无虞

平缓跨年资金面

进入12月中旬以来，市场的短期资金面出现了一些“扰动”，主要是由于近期逆回购、MLF和同业存单市场的到期量都较大，且恰逢年末MPA考核期。但是，央行也已经开始了加大资金投放力度，平稳跨年或无虞。

从资金到期上看，本月将迎来逆回购和存单集中到期。据记者统计，本月公开市场共有1.52万亿逆回购资金到期，同时12月16日还将有1870亿MLF(中期借贷便利)到期，同业存单也将大量到期，到期量达到2.2万亿，均为年内的较高记录。

年底资金面承压，央行再度开启净投放模式。

12月12日，央行在公开市场开展1500亿元逆回购，其中，7天期品种800亿，28天期品种700亿。减去到期的1100亿逆回购资金，央行当日向市场净投放400亿。这是央行连续第二天向市场净投放资金，本周一央行向市场净投放了200亿。多位市场人士对21世纪经济报道记者称，预计未来一段时间央行会加大对市场投放资金。

时值金融机构月中税期和年底考核，又叠加海外美联储议息会议在即，当前的金融市场进入“多事之秋”，流动性面临内外多重扰动。据21世纪经济报道记者从银行等机构处了解，当天，尽管央行继续净投放，但是市场上资金面还是出现了收紧的迹象，货币市场基准利率也全面上行。

不过，央行重启28天期逆回购表明了呵护年底资金面的意图，而美联储加息的影响也早已被市场充分吸收。另一方面，多家银行金融市场部人士透露，今年跨年的资金已经准备充足。记者采访的多位分析人士认为，尽管海外因素扰动明显，但是央行没有必要跟随提高国内的利率。

资金集中到期流动性趋紧

11月底至12月份以来，由于财政支出力度加大，一定程度上对冲了逆回购资金到期的因素。央行在货币政策上也凸显出“相机操作”的特点，在上周(12月4日-8日)的五个交易日中，央行有4天没有开展公开市场操作。上周央行全周净回笼资金5100亿，是近10个月以来央行单周净回笼量的最高值。

即便如此，市场流动性总量仍然处于较高水平，总体宽松。然而，到本周年底资金面的扰动因素开始产生影响，流动性也出现收紧迹象。周二，货币市场利率普遍上行，除个别品种外，银行间质押式回购利率和Shibor(上海同业拆放利率)全面上涨，其中，14D、21D和1M期的银行间质押回购加权平均利率分别较前一日上行16bp、29bp和16bp；隔夜和1M Shibor分别上行3.8bp和3.24bp。“现在跨年的钱很难借，很少有机构出跨年资金。”一位银行人士对21世纪经济报道记者表示。

另外，从同业存单的发行利率来看，目前中小银行的6M的同业存单利率基本都在5%以上，已经升至此前6月份的较高水平，“现在感觉银行还是挺缺钱的，虽然11月份的信贷数据不错，但那都是表外转表内的，带来不了存款，银行现在续存单的成本很高。”一位城商行金融市场部人士对21世纪经济报道记者表示。

具体而言，一方面年末临近，且金融机构将在本周五进入缴税期；另一方面，美联储将在本周三公布年内最后一次利率决议，不论是现任美联储主席耶伦还是候任美联储主席鲍威尔都对美国经济持乐观态度，暗示会加息。与此同时，特朗普的减税法案已由参议院通过，最后的版本仍在讨论中。这些内外因素都受到国内金融市场的密切关注。

从资金到期上看，本月也将迎来逆回购和存单集中到期。据记者统计，本月公开市场共有1.52万亿逆回购资金到期，同时12月16日还将有1870亿MLF(中期借贷便利)到期，同业存单也将大量到期，到期量达到2.2万亿，均为年内的较高记录。

跨年或无虞

不过，对于跨年的资金或许并不需要格外担忧。

“我们银行跨年的资金早就准备好了，缴税的头寸也都已经准备好了，如果财政资金走得少，可能还有一些富余资金可以出。现在跨年的资金确实很少出，但是银行应该是在留最后的头寸，等到后面用不上的时候再出。”一位银行金融市场部人士透露。

据记者了解，很多银行早在11月份就已经开始在准备跨年资金。事实上，这是今年实施MPA(宏观审慎评估)考核体系以来，流动性上呈现出的较以往不同的一个特点，即每逢跨季考核时间节点，银行都会比以往留出更多的时间来准备资金，体现在资金面波动上，就是跨季月的上旬资金面会收紧，而到月末反而更为宽松。

另一位银行业人士对记者称，今年是强监管大年，整个市场情绪上都很谨慎，实际上资金并没有想象中的那么紧张。

央行的操作态度也非常明晰，延续“削峰填谷”的思路。12月7日，央行在公开市场开展了1000亿28天期逆回购操作，这是自今年10月26日以来重新投放28天期逆回购资金，这一期限覆盖跨年，显示出央行对流动性的呵护态度。

值得注意的是，上周央行续作MLF时，仅对冲了当天到期量，而不是像以前一样一次性对冲。对此，部分市场人士解读为“留一手”，即待美联储加息靴子落地后观察市场反应再进行相应地操作。但多位接受21世纪经济报道记者采访的机构人士表示，更可能是考虑到当时市场上流动性充裕，而且跨年后1月1日就将迎来定向降准的执行。

对于美联储加息和特朗普减税法案可能产生的影响，蓝石资管研究总监赵博文对记者表示，今年以来，央行对人民币和资本流动管理得非常好，现在看来，并不需要动用价格工具，上调利率。

天风证券固收团队首席分析师孙彬彬认为，从政策意图与市场走势来看，政策利率调整与否并非当下关键，目前市场利率水平远高于政策利率水平，一方面表明市场利率会对于操作数量更为敏感，目前央行政策发力点并不在于政策利率而在于监管，市场的痛点也在于同业存单代表的市场利率较高而不在于政策利率过高。