人民币汇率预期开始分化 双向波动料将增大

人民币多空拉锯

今年5月中下旬以来，人民币汇率一直保持着升值态势，进入8、9两个月份，这一势头愈发明显。其中，8月份人民币兑美元汇率单月升值幅度近2%，创造了2005年人民币汇率机制改革以来单月升值幅度最高纪录；到了9月份，人民币更升破6.5关口。而此前，去年年底，人民币兑美元节节下滑接近7。市场普遍预测今年人民币兑美元汇率将大跌，甚至低至7.5。

究竟是什么原因导致今年的情形跟此前预测完全相反？人民币汇率后市如何？离岸人民币情形又是怎样？外贸企业又该如何应对？就此，21世纪经济报道抓紧采访推出本专题，并将保持持续关注。（辛灵）

来自中国外汇交易中心的数据显示，9月19日人民币对美元汇率中间价报6.5530，较前一交易日走低111个基点，创逾两周最低，终结此前的两个交易日连升。同日，在岸人民币兑美元官方收盘价报6.5859，创8月底以来收盘新低，较上一交易日官方收盘价跌241点。在本周三美联储议息会议前，美元指数隔夜依然延续着上周的反弹走势，而人民币则承压回落。

8月份人民币迎来了历史上升值最快的时期，当月累计上涨2%。9月8日，美元兑人民币汇率跌至6.50后继续下探，击穿6.45后，央行将调降外汇风险准备金率自20%至零的消息，使得汇率跌回6.50下方，此举被广泛解读为货币当局不愿看到人民币过度升值的信号。此后，人民币兑美元中间价连续数日下调，人民币即期汇率也出现多日回调。市场预计未来一段时间内人民币兑美元汇率双向波动区间将加大。

贬值预期被击溃人民币汇率料波动性上升

“其一，人民币基本面持续增强。据我们测算，今年年初，人民币兑一篮子货币有效汇率的阶段性高估基本消除，转入阶段性低估，因此稳步升值成为大势所趋。其二，人民币预期由冷转暖。今年年初，疏堵并举的预期管理击溃了贬值‘心魔’，加之5月至今逆周期因子遏制了‘羊群效应’，人民币汇率企稳预期正在取代贬值预期成为市场共识。其三，美元指数持续走低。由此，央行汇率政策摆脱两难困局，人民币汇率运行情景显著改善。” 工银国际首席经济学家、董事总经理程实通过邮件对21世纪经济报道记者表示。

在德国商业银行亚洲高级经济学家周浩看来，人民币这波升值背后最重要的因素是资本管制。“从市场力量来说，是往贬值方向推。从实际的供需来看，人民币实际的资本流出量比市场想象中的小，目前资本管制还是非常重要的一个举措，中国的资本管制比以前更为成熟，外管局在年报中有所说明，数据监测比以前更为有效，而且这是全方位的，一个是国际收支平衡层面，一个是银行层面，第三个是企业层面的。”他通过电话对21世纪经济报道记者表示。

周浩还分析了近期市场动态的变化，“之前人民币升值时，大家都觉得会升破6，所有的筹码盘会集中在这附近，一旦突破6，下方的空间就被打开了。过去一段时间的状况是所有人都认为人民币会突破7，那央行一定会守住这个7，就像当年它守住6一样，还是有一个预期在的。可以看到在年初到了6.95快到7的时候，央行进行了一个大幅度的干预，盘中没有破过7。另外一个是提高市场的融资成本，做空人民币的成本不断被提高，还做无序的扰动，导致市场盘面一直比较清。从今年3月开始，市场开始转向，很多对冲基金就开始做利差交易，那我就赌人民币不会大贬，做多人民币，如果人民币一年贬不了3%，那我每年可以赚3%利差。随着10月的临近，这个单边预期越来越明显，人民币破6.45的那周，‘雪球’开始滚动了，到了9月7日下午，亚洲其他货币出现‘共振’了。到了9月8日，出现了央行取消外汇风险准备金的消息，显示出央行希望市场在这个位置形成一个波动，似乎不太想再看到大幅升值，市场预期由此出现分裂，不管是做多还是做空，心里开始没底。总体而言，我认为在经历了过去两年强烈贬值预期之后，市场的波动性开始增强，预计短期将筑顶6.45。”周浩说。

此外，还有企业结售汇的因素。外管局9月18日公布的数据显示，8月份对外币的需求连续第26个月超过对人民币的需求，银行代客结售汇逆差38亿美元，规模为1年以来的新低。相关分析指出，对于每天都有百亿级成交量的外汇市场来说，38亿美元的逆差是非常小的数字，可视作结售汇基本处于平衡状态。

我认为最重要的一个因素是，对于中国出口商来说，近期持有美元的代价很高。美国的利率水平远低于中国的，美元3个月存款利率在1.25%左右，而人民币则为3%左右。人民币兑美元每走强一天，对这些持有美元的中国公司来说都意味着一定的损失。如果人民币兑美元贬值，中美利差因素没那么重要，一旦人民币兑美元开始升值，利差的因素开始被放大。今年迄今，离岸人民币兑美元已升值6.54%，如果考虑利差，持有未作对冲的美元的中国公司，其离岸的资金今年迄今损失挺大。由于过去一段时间，人民币兑美元贬值，许多中国公司拥有大量的美元持仓，而现在这些公司开始出现兑换人民币的需求，我想这是近期人民币升值的主要驱动因素。”Stratton Street合伙人兼首席投资官Andy Seaman通过邮件对21世纪经济报道记者表示，Stratton Street是一家总部位于伦敦，专注投资债市的资管公司。

短期料筑顶6.45年内美元或现小反弹

相比一些坚定看空者， Seaman长期看好人民币，Stratton Street有一只成立近10年的“人民币债券基金”，策略是买入亚洲各地发行的投资级美元债券，并且通过买入同等金额的远期合约来持有人民币风险敞口。据彭博终端的数据显示，该基金今年迄今的回报率为16.53%，成立至今的表现也大大好于美银美林亚洲投资级债券指数。

据Stratton Street官网显示，该公司不以一般的发达和新兴来区分市场，而是以国家的对外净资产状况来区分投资市场。“基于众多学术研究，显示对于一个货币来说，单一最重要的驱动因素是一个国家的对外净资产，更为直观的是经常账户盈余。就中期而言，我们预计人民币将对一篮子货币出现渐进的升值，而对美元的升值则将更为明显，尤其是一旦当美国的收紧周期开始收尾时，尽管目前还有一段距离。最终投资者将意识到人民币是由基本面所支撑的，大大强于美元的经济基本面。所以人民币的强势，将在未来几年成为现实。这将加快资金流入人民币资产，进而支撑人民币，最终形成一个长达数年的自我强化周期。”Seaman说。

相比Seaman乐观的看法，周浩认为贬值的预期还是存在的，这个背后更大的因素可能是美元。“我们确实上调了对于人民币的预测，对于今年底人民币的预测由去年底的7.10上调到了6.76。我们倾向于认为美元会有一大波反弹。”他说。

工银国际的程实表示，美联储加速加息的鹰派立场不会动摇，年内将进行第三次加息，并开启缩表的尝试。由此驱动，今年年末，美元指数有望出现反弹，但是受制于此前的长期疲弱，年末美元指数难以回复至年初水平。