中欧国际工商学院张逸民：人民币要锚定人民币指数 而不是美元

近日，人民币对美元汇率中间价连续下跌，逼近7.0关口，引发了市场对人民币持续贬值的担忧。

中欧国际工商学院金融学教授张逸民认为，近期人民币的贬值主要是由美元的强劲走势造成的。2016年美联储一直在制造加息预期却迟迟没有兑现，特朗普当选美国总统后，市场对美联储的加息预期发生改变，实质性加息或许将成为事实，基于这样的预期，美元最近涨势强劲，从而造成了人民币兑美元连续贬值的情况。

张教授认为，美元持续上涨的情况下，全球货币都对美元贬值，而不是只有人民币，市场大可不必惊慌。

去年8月，央行“汇改”使人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化。今年10月，人民币正式加入特别提款权(SDR)，向成为全球可自由兑换货币和储备货币的目标迈进了一大步。张教授指出，人民币要实现国际化，不但要有独立的货币发行机制、汇率形成机制，还要有全球循环通道。中国资本输出的过程，就是人民币全球循环通道建立的开始。而中国对外投资，则应该关注中国工业升级所需要的科技。

人民币需要摆脱美元的束缚

人民币有两种选择：一是继续对美元保持稳定；另一种是放弃挂钩美元，而对一篮子主要货币保持稳定。这看上去是一个汇率的选择，实际上要牵涉到中国货币政策的变化。

货币政策主要有两种工具，一种是价格工具，即利率；一种是数量工具，即存款准备金和信贷总规模。利率工具用得最多，比如美联储的加息、减息。但在2007、2008年美国经济危机时，由于利率已经接近于零，利率工具不再有效，这时就要用到非常规的数量工具，即在维持利率不变的条件下，增加货币供应，也就是“量化宽松”。美联储通过购买国债和企业债券使得美元的发行量从2007年的1万亿增长到现在的4万亿。

从数据上看，中国央行似乎也在超发货币，然而央行是不得已而为之。中国巨额的外贸顺差和来华外资最终都会变为央行的外汇储备，这些外汇储备换来的是市场上等值的人民币。人民币作为央行的债务，其发行需要有央行的资产作为背书，而央行资产有三个大类：商业银行再贷款、国债和外汇储备。前面两者都很稳定，因此造成超发的主要原因就是外汇储备的巨额增长。美联储量化宽松出来的4万亿美元有相当一部分以热钱的形式进入了中国，带来外汇储备的上升，进而造成人民币超发。这就是美国的货币政策给中国带来的冲击。

我们不能永远把人民币绑定在美元上，这样我们的货币政策就会受制于美元的流动，央行失去了独立发行货币的能力，所以我们要进行货币发行制度的政策改革。

人民币要锚定人民币指数，而不是美元

在货币政策改革中，首先是人民币存贷款利率上下限基本取消，价格工具更灵活；我们还取消了商业银行的存贷比限制，这样控制人民币发行的数量工具也变得灵活；最重要的是，我们允许商业银行用信贷资产抵押来再贷款，这样就摆脱了外汇占款对中国货币政策的影响，中国的货币政策就独立了。换言之，人民币将成为一个独立货币。

美元是独立货币，有自己的美元指数。人民币要走向国际化，成为一个独立货币，也应该有自己的指数，这个指数基于中国的主要贸易伙伴国的加权平均得出。美元指数大致在80-100之间，80左右为弱势，100左右为强势。2013年之前美元走弱，此后美联储制造了两年的加息预期，于是美元持续走强。2015年年底前象征性地加了0.25%，并表示2016年会有两到四次的加息。特朗普当选后，加息很可能会兑现，这也是造成近期美元强势的原因。人民币指数是将2014年底的数值定为100，现在大概在97左右，也就是两年间贬值3%左右，这个数值不会引起市场预期的变化。我们的目标非常明确，我们锚定的是人民币指数对应的一篮子货币，而不是美元，但是在目前的过渡时期，很多人仍然会把美元作为人民币的参照物。

人民币要成为一个独立货币的话，对美元将会是浮动汇率，有涨有跌皆正常。在当前特殊的国际经济与国际货币环境下，人民币从锚定美元到锚定一篮子货币的过渡期变得较为复杂。2008年美联储发行的巨额美元的十年期债券到2018年将要到期，美联储不会再次购买，这就意味着到时将有大量美元从全球回流美国，2017、2018将是非常关键的两年。同时，英国脱欧已经对国际资本市场造成了极大动荡，欧洲资本外流，欧元大贬。这些出逃的资本离开欧洲并没有全部去美国，而是一部分去了中国香港，随时准备进入中国大陆。这样的环境下，人民币的国际化进程得以加快，外部条件对我们是有利的。

人民币国际化的目标

人民币国际化的目标主要有三个：国际贸易、国际投资、国际储备。

目前全球国际贸易仍然以美元结算为主，尽管中国的出口贸易占到全球贸易的13%到14%，但全球贸易中人民币结算的占比却不到2%，这说明人民币结算还有很大的增长空间。我们的目标是人民币结算份额与中国在世界上所占的贸易份额相当，即10%左右。

中国是最具外资吸引力的国家，大量的外资来华时需要在中国境内把美元兑换成人民币。如果外资直接以人民币形式进入中国，则会省去换汇步骤，更加方便，但这需要国外金融机构持有人民币，因为国际资本流动主要通过金融机构进行。而为国外金融机构提供最终流动性的是外国央行，所以我们希望国外的央行也持有人民币外汇储备。

达到人民币国际化的目标有两个条件，首先要求我们有工业实力，我们的工业品出口要与国际上流通的人民币相对应，其次人民币本身要成为一种值得投资的货币，这就要求人民币的币值保持稳定。

中国资本要走出去

人民币要成为独立货币需要满足三个条件：一是有独立的货币发行机制，我们已经做到了；二要有独立的汇率形成机制，现在我们有人民币指数，所以也做到了；三是要有全球循环通道，这样才能真正地成为全球货币。

中国是贸易顺差国，外汇资本源源不断进入，用人民币结算的情况下可以保证人民币的进入，然而要有全球循环通道的话，人民币还需要走出去。对中国来说，最好的办法是人民币在资本项目下输出。资本不输出，则随着贸易顺差的不断积累，外汇储备会无限膨胀，中国就永远摆脱不了货币超发的窘境。

当前中国经济的困难在于劳动力成本的增加和海外订单的减少，根本原因在于中国完成了工业化，已经从劳动密集型发展到资本密集型。劳动密集型时期，我们以加工贸易为主，上游的技术和下游的品牌都掌握在外企手中。今后的模式是资本密集型，上游资本输出获取技术，下游掌握品牌。中国目前处于这两种发展模式的转换期，也就是高不成低不就的中等收入陷阱，要跨越中等收入陷阱必须向高端的技术方面推进。

投资科技就是投资未来

中国对外直接投资这两年增长非常快，达到7000多亿，而外资来华总量3万多亿。全球产业结构重组，发达国家跨国公司剥离非核心业务，比如医药制造、电子设备制造等领域，这就给中国企业带来了收购的机会，从而获取专利技术品牌，提升高端制造能力。

在技术投资方面，最值得一提的是华为，2015年华为研发投入近600亿人民币，占销售收入15.1%。华为的“2012实验室”在多个国家成立了海外研究所，今年还将斥巨资在深圳建立10所基础研究所。华为还收购了英国集成光电器件公司，该公司一直是光纤网络技术领先者。

中国今后从资本密集型经济体向技术密集型经济体发展的过程中最重要的是科技的发展。投资科技就是投资未来。

个人投资要看资产回报率，而不是货币本身

近期，特朗普当选美国总统造成美元走势一度强劲。美元升值后，很多人会想到买美元作为投资，但是对于个人来说，首先要分清楚货币与资产的区别，不论是美元还是人民币，最终会变为资产，所以要看资产的回报率，而不是单纯对比货币币值。

即使今后美元继续对人民币升值，但人民币的利率比美元利率高，拥有美国货币并不能获得太高的回报。对于投资者来说，要把美元货币变成美国的资产，比如购买美国股票、美国国债或者美国房地产，才能获得投资的回报。目前形势下，美国的股票并不比中国股票更适合购买，美国国债的利率也比中国国债的利率低，美国的房地产泡沫也不小。所以要持有资产的话，一定要看资产回报率，是否美国资产比中国资产更值得投资。对个人投资者来说，这不只是货币升值这一个简单的问题。

在个人资产配置方面，建议有5%-10%的资产用于规避风险的投资，比如购买黄金。俗话说，“乱世买黄金”，目前全球经济疲软，股票、房产等都不太适合投资，因此可以考虑购买黄金，但不要超过总资产的10%。

（张逸民 中欧国际工商学院金融学教授）